Maiores déficits devem ter impacto em valuations de ações e liderança de mercado

Principais conclusões:

• O aumento dos gastos do governo durante e depois da pandemia levou ao recente rebaixamento da classificação de crédito de longo prazo da Fitch dos EUA para AA+ de AAA, destacando o risco crescente para a saúde fiscal da economia.
• É provável que uma consequência de déficits maiores seja as taxas de juros de longo prazo mais altas, já que os investidores exigem compensação adicional para emprestar dinheiro por períodos mais longos.
• Embora os efeitos provavelmente sejam desiguais em todo o mercado, os impactos indiretos de déficits mais altos e taxas de longo prazo devem incluir valuations de ações mais baixos, um cenário que potencialmente beneficia ações cíclicas e de maior volatilidade.

Caminho fiscal preocupante impulsiona rebaixamento da dívida do governo americano

No mês passado, a Fitch Ratings rebaixou a classificação de crédito de longo prazo dos Estados Unidos de AAA para AA+, citando uma “piora fiscal esperada nos próximos três anos, um alto e crescente peso da dívida do governo geral e a erosão da governança em relação aos pares classificados como ‘AA‘ e ’AAA’ nas últimas duas décadas".¹ Isso seguiu o rebaixamento pela Standard & Poor's da classificação de crédito dos EUA em agosto de 2011, deixando a Moody's como a única grande agência de classificação de crédito remanescente a atribuir uma classificação AAA à dívida do governo americano.

Nos últimos anos, os rebaixamentos devido à trajetória dos gastos fiscais do governo federal parecem prováveis. Embora todos os estados dos EUA, exceto Vermont, tenham uma exigência orçamentária equilibrada,² o governo federal não enfrenta tal obrigação e tem um déficit todos os anos desde 2001, bem como 45 dos últimos 50 anos, de acordo com o Tesouro americano.³

O Congresso adotou medidas para reduzir o déficit com o sequestro orçamentário em 2013, que se seguiu a grandes aumentos de gastos durante e imediatamente após a crise financeira global (GFC). No entanto, isso se mostrou passageiro, e o déficit começou a crescer mais rápido do que o PIB nominal em 2016, uma ocorrência incomum fora de uma recessão.

Historicamente, o déficit acompanhou a direção da taxa de desemprego, um indicador da saúde da economia, visto que os gastos do consumidor representam pouco mais de dois terços do PIB nominal, e a forte ligação entre as mudanças nas folhas de pagamento semanais agregadas e o consumo. Mais recentemente, uma dinâmica incomum ocorreu com o déficit (em relação ao PIB) se movendo em direção oposta ao desemprego durante a segunda metade da última expansão econômica (2015-19) e novamente desde meados de 2022.

O último desvio ocorreu após a pandemia da COVID-19, que colocou os gastos fiscais a todo vapor após uma série de projetos de estímulo fiscal sem precedentes e substanciais considerados necessários para evitar que a economia caísse em depressão. Isso (e o período anterior de 2015-19) se mostrou um desafio para os investidores que parecem ter subestimado o impulso econômico que os gastos fiscais tiveram. É importante ressaltar que ambos os períodos ocorreram em meio a um cenário de aperto monetário que deveria pesar sobre a economia e os mercados financeiros, mas até agora teve um impacto limitado.

Gastos do governo cada vez mais importantes para o crescimento do PIB, mas em preocupante

O impulso dos gastos fiscais é claro ao avaliar a contribuição para o crescimento do PIB, onde contribuiu com uma média de quase 70 bps nos últimos quatro trimestres. Essa inflexão segue uma clara tendência de baixa nas últimas décadas e, embora a década de 2010 não tenha visto essencialmente nenhuma contribuição para o PIB dos gastos do governo, essa década é realmente um conto de duas metades. O crescimento médio foi de -36 bps durante os primeiros cinco anos, impulsionado pelo sequestro do orçamento, mas se recuperou para uma média de +35 bps nos segundos cinco anos.

O acordo de teto da dívida alcançado em maio deve reduzir os gastos fiscais no curto prazo. O acordo incluiu aumentos nos gastos com defesa, mas o Escritório de Orçamento do Congresso (CBO) estima que o acordo reduzirá os déficits em cerca de US$ 1,5 trilhão na próxima década.⁴ No entanto, dessa economia, apenas US$ 4,4 bilhões acontecerá em 2023 e cerca de US$ 69,5 bilhões em 2024, conforme aumenta constantemente para US$ 200 bilhões até 2033. Este é um passo pequeno, mas importante, para a redução do déficit, embora, a nosso ver, seja necessário fazer mais nos próximos anos.

A trajetória atual dos gastos fiscais oferece pouca proteção contra uma recessão futura, durante a qual as receitas fiscais normalmente despencam conforme os trabalhadores são demitidos (menos renda individual e imposto corporativo) e os mercados financeiros ficam mais baixos (menos imposto sobre ganhos de capital). Essa redução nas receitas do governo alteraria materialmente a trajetória do déficit mesmo antes de qualquer pacote de estímulo fiscal potencial ser considerado, o que, se promulgado, só pioraria ainda mais os principais índices, como dívida em relação ao PIB e despesa líquida de juros em porcentagem do PIB.

A dívida em relação ao PIB normalmente aumenta de forma aguda durante e após as recessões devido a uma combinação de menor PIB (como resultado da própria recessão) e a resposta fiscal que se segue. Nas últimas oito recessões, o índice piorou em média 5,2% e as três recessões mais recentes (2020, GFC e 2001) registraram pioras substancialmente maiores de -13,4%, -8,8% e -6,2%, respectivamente. Embora a dívida em relação ao PIB seja uma medida em que muitos investidores se concentram, acreditamos que não é a melhor medida de sustentabilidade da dívida. A dívida em relação ao PIB compara uma ação (dívida) a um fluxo (PIB), enquanto os analistas de crédito normalmente comparam ações com ações ou fluxos com fluxos. Não há uma boa fonte para o inventário de ativos do governo americano. O Departamento do Tesouro estima em US$ 5 trilhões⁵, no entanto, isso ignora os 27,4% de todas as terras do país que o governo federal possui e os recursos naturais associados.

Como resultado, acreditamos que os investidores podem ser melhor atendidos avaliando a despesa líquida de juros como uma % do PIB (que compara um fluxo a um fluxo). A despesa líquida de juros em porcentagem do PIB é um indicador sólido de como os pagamentos da dívida são sustentáveis em relação à base tributária potencial, portanto, manter os gastos incrementais alinhados com o crescimento da economia é uma abordagem razoável. Além disso, taxas mais baixas podem permitir que os gastos do governo aumentem de forma sustentável se estiverem fixados ou permanecerem baixos.

Após a crise financeira global, conforme as taxas de juros caíram para mínimas históricas, o Departamento do Tesouro adotou medidas para garantir essas taxas. A maturidade média ponderada da dívida americana pendente era de pouco mais de quatro anos e meio no final de 2009 e estava nessa faixa desde 2004, depois de atingir um pico de pouco menos de seis anos no início de 2001. Ao emitir proporcionalmente mais dívida de longo prazo do que de curto prazo, o Tesouro conseguiu estender ainda mais o vencimento médio ponderado da dívida americana, aproximando-se de seis anos em meados de 2017. No final de 2021 e início de 2022, o Tesouro conseguiu aproveitar as taxas historicamente baixas para impulsionar ainda mais o vencimento médio ponderado para um pouco além de seis anos (74 meses) até o meio do ano de 2023.

Ao ampliar o perfil de vencimento da dívida nacional, o Tesouro conseguiu fixar taxas de juros historicamente baixas e manter o serviço de juros administrável mesmo diante de uma crescente carga da dívida. Mesmo com a atual taxa de fundos federais na faixa de 5,25-5,5% e o Tesouro de 30 anos sendo negociado em torno de 4,3%, a taxa média de juros sobre a totalidade da dívida com juros negociável dos Estados Unidos ainda é de apenas 3,0% devido a grande parte da dívida ser emitida em anos anteriores com taxas de juros mais baixas. Como resultado, a taxa média continuará a subir nos próximos anos, mas a um ritmo um tanto controlado.

Se toda a dívida do Tesouro americano fosse hipoteticamente reprecificada no overnight aos rendimentos atuais do mercado, a taxa de juros aumentaria para 4,8%. No entanto, apenas 36% dos títulos do tesouro atualmente existentes atingirão a maturidade em 2023 ou 2024 e 69% até 2028. Como resultado, a maior deriva no serviço de juros levará vários anos se as taxas permanecerem nos níveis atuais, embora isso já esteja em andamento. A atual taxa média de juros de 3,0% já é substancialmente superior à baixa de 1,4% observada no início de 2022. Esse salto acentuado foi o resultado da agressiva campanha de aperto do Fed, que elevou drasticamente as taxas das Notas do Tesouro de curto prazo (que reavaliam mais rapidamente do que as Notas ou Títulos de longo prazo).

No entanto, com o Fed parecendo estar perto do fim de sua campanha de aperto, a pressão sobre as taxas de curto prazo deve diminuir. Isso significa que o ritmo dos aumentos das taxas de juros para a dívida nacional deve desacelerar, pois as Notas serão transferidas a taxas semelhantes às que já estão sendo pagas sobre elas. Além disso, historicamente, o Tesouro de 10 anos atingiu o pico quando o Fed completou seu ciclo de alta, o que significa que os rendimentos de longo prazo podem se estabilizar nos próximos meses. No futuro, parece que quase todos os vencimentos de Notas e Títulos serão rolados com rendimentos mais altos, o que deve continuar a pressionar para cima os custos de juros nos próximos anos.

Na verdade, a projeção mais recente do CBO mostra a despesa líquida de juros como porcentagem do PIB subindo para apenas 3,2% na próxima década.⁶ Acreditamos que essas estimativas são provavelmente muito baixas, uma vez que foram feitas em fevereiro e assumem taxas de juros de longo e curto prazo que estão significativamente abaixo dos níveis atuais. No entanto, as suposições do PIB empregadas já estão do lado conservador (incluindo apenas 0,1% para 2023), o que significa que a métrica de despesa líquida de juros não deve mudar muito na próxima rodada de projeções. Independentemente disso, a carga de juros para os EUA está claramente definida para subir mais na próxima década e pode eclipsar o pico anterior visto no final dos anos 80 e início dos anos 90.

Embora essa medida tenha sido elevada na década de 1980, acabou caindo durante a década de 1990 por vários motivos. Primeiro, as taxas de juros de longo e curto prazo tenderam a cair ao longo da década de 1990, após a campanha bem-sucedida de Paul Volcker para domar a inflação na década de 1980. Segundo, a conclusão da Guerra Fria significou que os gastos com defesa permaneceram relativamente estáveis em dólares e encolheram em porcentagem do PIB de 6,9% no início da década para 4% no final. Por fim, dados demográficos favoráveis significaram que os gastos obrigatórios, como a Previdência Social, permaneceram sob controle, já que os gastos federais gerais não relacionados à defesa cresceram aproximadamente em linha com a economia em geral ao longo da década.

O ambiente atual parece menos favorável. Primeiro, as taxas de juros têm tendência de alta junto com a inflação desde a pandemia de COVID-19, tornando as taxas mais altas sustentadas um risco maior. Segundo, os dados demográficos são geralmente menos favoráveis, com a expectativa de aumento dos gastos obrigatórios nos próximos anos. O CBO estima que a Previdência Social, o Medicare e o Medicaid combinados poderiam ver seus custos aumentarem de 10,4% do PIB em 2022 para 12,7% até 2033. Combinado com o aumento da carga de juros e gastos com defesa, os legisladores podem estar enfrentando escolhas difíceis nos próximos anos, já que esses três programas já representam mais de 70% do orçamento federal, um número que deve se aproximar de 75% até o final desta década.⁷ A alternativa é permitir níveis ainda mais altos de dívida, o que poderia ter ramificações importantes para os mercados financeiros.

O impacto de maiores déficits nos mercados financeiros

Embora leve vários anos para que todos os efeitos sejam sentidos, o déficit crescente e o aumento da carga de juros já começaram a ter impactos nos mercados financeiros, como evidenciado pelo aumento dos rendimentos dos títulos. Os rendimentos da renda fixa podem conceitualmente ser divididos em três partes: expectativas de inflação, crescimento econômico e prêmio de prazo. O prêmio de prazo é a remuneração adicional que os investidores exigem além dos dois primeiros componentes para justificar o empréstimo de seu dinheiro por períodos mais longos. No entanto, os prêmios de prazo são difíceis de observar e calcular diretamente. Um dos métodos mais comumente aplicados é o modelo Adrian, Crump e Moench (ACM) mantido pelo Federal Reserve Bank de Nova York.⁸ De acordo com o modelo ACM, o termo prêmio atingiu mínimos históricos após a crise financeira global e até se tornou negativo no final da década, conforme os investidores buscavam a segurança dos títulos do Tesouro. Mais recentemente, tem aumentado, com muitos observadores dizendo que a incerteza renovada em torno da inflação e grandes déficits são os fatores mais prováveis.

Se o prêmio de prazo subir nos próximos anos, isso pode ter ramificações importantes para os mercados financeiros, com maiores rendimentos do Tesouro tendo um impacto expressivo no crédito corporativo, moedas e ações. O impacto mais direto nas ações provavelmente seria em termos de maior despesa com juros, resultando em margens operacionais mais baixas. Atualmente, isso não representa muita preocupação devido aos grandes saldos de caixa e pouca dívida de muitas empresas, mas pode ser um desafio para empresas de capitalização menores.

Mais importante ainda, uma taxa de desconto mais alta se traduziria em valuations mais baixos, ignorando todo o resto. Como os fluxos de caixa futuros das empresas são descontados em um valor maior, isso tem o efeito de reduzir seu valor presente calculado. Uma abordagem mais fundamentada na lógica oferece uma conclusão semelhante, pois taxas de juros mais altas significam que os investidores podem encontrar rendimentos mais interessantes em oferta em renda fixa, reduzindo o apelo das ações e seus dividendos associados.

No entanto, nem todas as ações são impactadas por taxas mais altas na mesma escala, pois algumas empresas oferecem rendimentos de dividendos mais altos ou mais baixos. Além disso, rendimentos mais altos tendem a estar associados a um crescimento econômico mais rápido. Períodos de crescimento econômico mais rápido tendem a levar as empresas cíclicas a apresentar um crescimento de lucros superior em relação aos seus pares mais defensivos. Com uma evolução dentro do S&P 500 em direção a ações defensivas e menos ênfase em cíclicas, o múltiplo de mercado mais amplo pode ser empurrado para baixo quando as taxas sobem conforme os investidores expressam menos preferência por uma parcela maior do índice de referência.

Essa noção também é apoiada pela teoria. Se transformarmos o modelo de desconto de dividendos (DDM) dividindo ambos os lados da equação pelos lucros, agora podemos resolver para múltiplos ou uma razão P/L. Essa abordagem é semelhante à pesquisa publicada anteriormente pela equipe de Pesquisa Quantitativa ClearBridge. A partir daí, podemos usar o modelo de precificação de ativos de capital (CAPM) para determinar o custo do capital de ações. Substituir o CAPM na equação permite que a taxa livre de risco se torne uma entrada direta ao resolver o valuation, embora os observadores atentos notem que uma mudança na taxa livre de risco não afeta diretamente o P/L teórico se todas as outras variáveis forem mantidas iguais porque a taxa livre de risco chega a zero. No entanto, no mundo real, as mudanças na taxa livre de risco são acompanhadas por mudanças em outras variáveis dessa equação.

Empregamos esse modelo – apesar de sua simplificação excessiva – porque mostra como o beta pode ter um impacto substancial no P/L teórico, mesmo se supormos que outros elementos permanecem constantes. Exploramos essa área de pesquisa no passado com nossos colegas da ClearBridge para avaliar a liderança de mercado e como duas empresas semelhantes podem ter valuations diferentes segundo o mercado.

O beta pode ser visto como um indicador de volatilidade. Empresas com fluxos de ganhos mais estáveis, como defensivas, tendem a ter betas mais baixos (<1) e, portanto, valuations mais altos. Por outro lado, as empresas com lucros variáveis que sobem e descem de forma mais dramática com o curso do ciclo econômico, conhecidas como cíclicas, tendem a ter betas mais altos (>1) e valuations mais baixos. Por exemplo, se olharmos para o beta do setor de bens de consumo básicos (um grupo defensivo) em relação ao S&P 500 usando dados semanais nos últimos cinco anos, descobrimos que ele é de 0,68, enquanto o setor de consumo discricionário mais cíclico teve um beta de 1,13 no mesmo período.

Notavelmente, o comportamento dos múltiplos beta baixos em relação aos altos no modelo não é o mesmo se a suposição da taxa de juros for alterada. Quando as taxas de juros caem, as ações beta baixas se traduzem em P/Ls mais altos, enquanto as ações beta altas veem seus valuations caírem. Isso é apoiado pela lógica acima, já que os rendimentos mais baixos dos títulos tendem a ocorrer em períodos de desaceleração do crescimento econômico que levam os investidores a preferir ações defensivas (beta baixo) – que muitas vezes também oferecem rendimentos de dividendos mais interessantes – enquanto as perspectivas de ganhos para os cíclicos (beta alto) estão se deteriorando. Quando as taxas de juros aumentam, ocorre o inverso.

Se os próximos anos forem marcados por um prêmio de prazo mais alto devido ao aumento do déficit ou das preocupações com a carga de juros, os investidores devem esperar um ambiente mais favorável para ações cíclicas e beta altas em relação às defensivas e beta baixas. Diante da maior exposição no índice de referência para ações defensivas, isso também teria o efeito de reduzir os múltiplos gerais do mercado. Por último, isso também provavelmente significaria que as ações de valor se sustentam melhor em relação ao crescimento do que nos últimos 15 anos, dada a sua duração mais curta e maior foco no fluxo de caixa presente em oposição aos fluxos de caixa futuros (que serão descontados por um valor maior) em relação aos pares de crescimento. Em outras palavras, déficits mais altos podem ser um catalisador para uma mudança na liderança do mercado de ações.

Não estamos convencidos de que tal mudança tenha ocorrido e acreditamos que a liderança do setor defensivo possa superar o desempenho no curto prazo, com as taxas de juros de longo prazo se estabilizando ou caindo nos próximos meses. Essa visão é baseada na noção de que as taxas de longo prazo caíram historicamente após a conclusão de um ciclo de aperto do Fed, independentemente do resultado econômico. No longo prazo, contudo, a tendência dos déficits federais e dos prêmios de longo prazo nos leva a crer que os investidores seriam adequados para se preparar para a possibilidade de uma mudança de regime.