Crise no concreto: navegando pelos efeitos em cascata dos imóveis comerciais sobre os títulos municipais

Sumário executivo

Uma quedas nos preços dos imóveis comerciais (CRE) está fazendo com que alguns investidores se preocupem com o impacto potencial em suas participações em títulos municipais (os chamados muni). Nesta publicação, aprofundamos a questão e compartilhamos alguns dos fatores que a equipe de pesquisa de crédito da Franklin Templeton Fixed Income (FTFI) considera em nosso processo de seleção de títulos. Para começar pela pergunta mais urgente: Atualmente, não esperamos que a queda dos valuations dos CREs leve a uma onda de inadimplência entre os emissores de títulos municipais, e ainda acreditamos na força fundamental do setor. Na nossa opinião, os balanços patrimoniais atualmente parecem sólidos.

A ajuda federal contra a COVID-19 deu um impulso expressivo aos fundos de emergência. Os orçamentos expandiram-se expressivamente através de fortes aumentos de receita durante a recuperação pós-pandemia e foram mantidos com orçamentos conservadores e disciplina fiscal.

Na nossa opinião, a queda dos valores de CRE não se transformará em uma crise em todo o setor. Embora antecipemos alguns rebaixamentos de ratings no curto e médio prazo, acreditamos que eles serão idiossincráticos por natureza. Ao determinar o impacto geral que a diminuição dos valuations de CREs provavelmente terá em emissores de títulos municipais específicos, nossa equipe de pesquisa de crédito dedicada analisa uma ampla gama de fatores caso a caso.

Em primeiro lugar, as fontes de receita, as bases fiscais e as áreas de serviços primários diferem expressivamente entre os tipos de emissor (cidades, condados, distritos escolares, hospitais etc.), o que leva alguns emissores a serem mais sensíveis do que outros às mudanças nos preços dos imóveis. Em segundo lugar, as mudanças nos valuations de propriedades não têm um impacto imediato na receita, mas, em vez disso, chegam às cobranças de impostos com um atraso, dando tempo para os emissores reagirem e oferecendo-lhes uma ampla gama de opções para lidar com as quedas. Fundamentalmente, os municípios podem reorganizar as despesas em seus orçamentos, aumentar as receitas ou contar com as reservas, se necessário, para incorporar receitas de impostos sobre a propriedade mais baixas. Além disso, eles podem mudar as políticas para incentivar o desenvolvimento ou outras atividades que resultem em mais receita para a cidade. Por fim, os títulos municipais geralmente têm proteções adicionais, como seguros, programas de supervisão e disposições legais, que podem ajudar a mitigar possíveis eventos de inadimplência.

Apesar do vento contrário que os valuations de CREs representam para os emissores, continuamos a acreditar que oportunidades atraentes podem ser encontradas regional e nacionalmente em todo o espectro de crédito. Uma pesquisa bottom-up robusta e uma forte seleção de títulos continuarão sendo cruciais em nossa visão daqui para frente.

O que está acontecendo?

A realidade pós-pandemia do trabalho remoto teve implicações de amplo alcance - a mais extrema das quais foi denominada em manchetes recentes como o “efeito dominó do caos". Este “efeito dominó" refere-se ao medo de que os trabalhadores - tendo se acostumado com os padrões de trabalho flexíveis estabelecidos durante a pandemia da COVID-19 - não retornem ao escritório. O medo é que isso, por sua vez, possa levar a uma fuga da população das cidades. Como resultado, o espaço de escritório se tornará menos valioso, levando a uma menor receita de impostos sobre propriedades. E menos tráfego de pedestres no centro da cidade levaria à diminuição dos gastos do consumidor, o que poderia fazer com que as empresas fechassem, afetando as receitas fiscais. Tudo isso poderia levar a um potencial aumento da criminalidade, levando ainda mais pessoas a deixar a cidade. Isso certamente soa desanimador. No entanto, continuamos monitorando situações como essas em todo o país e, neste momento, não estamos preocupados com o impacto em nossas carteiras de títulos públicos.

Queríamos compartilhar algumas ideias sobre as várias maneiras pelas quais a desaceleração no setor de CRE pode afetar os fundamentos de crédito para municípios e emissores locais. Conforme nos aprofundamos nos vários emissores de títulos municipais que as emissões de CRE poderiam afetar, ficou claro para nós que esse é um desafio que pode ter repercussões nas economias locais, receitas, emprego e talvez até mesmo nas populações. No entanto, acreditamos que o termo “efeito dominó do caos” exagera a escala do problema e simplifica demais suas causas. Além disso, há um impacto atrasado nas receitas da cidade e do condado devido ao momento dos valuations e fatores de locação subjacentes, bem como possíveis mudanças nos requisitos de retorno ao escritório (RTO). De fato, receitas menores são apenas um componente dessa equação que a tomada de decisão proativa por parte dos governos locais e estaduais pode compensar. Os legisladores têm uma infinidade de ferramentas que podem usar para resolver esses problemas, que os emissores de locais estressados já estão demonstrando. 

Há uma diversificação expressiva entre os municípios e os títulos que eles emitem

Do ponto de vista do investidor, vários fatores nos levam a permanecer otimistas sobre as perspectivas para os títulos municipais. Em primeiro lugar, a diversificação e a forte seleção de títulos sempre foram um fator-chave ao montar o portfólio e continuarão sendo importantes no futuro. Continuamos a ver muitos créditos interessantes a nível nacional, uma vez que a extensão do problema de CREs varia muito entre as regiões. Em segundo lugar, muitos dos títulos que compramos têm disposições de segurança robustas.

Os títulos de obrigação geral (GO), por exemplo, são frequentemente apoiados pelo poder tributário ilimitado do governo emissor, que inclui a cobrança de impostos adicionais sem limite para arcar com os pagamentos do serviço da dívida. Além disso, a inadimplência entre os emissores de títulos municipais é muito rara. Na verdade, eles são muito mais baixos do que os vistos em títulos corporativos com grau de investimento, com os quais a classe de ativos é frequentemente comparada.¹ Não acreditamos que isso mude materialmente daqui para frente.

Acreditamos que é difícil, talvez impossível, fazer generalizações. Portanto, é importante pesquisar e entender minuciosamente as posições de crédito subjacentes dos emissores, com todos os benefícios e riscos potenciais que eles carregam. Por exemplo, a base tributária da qual os títulos municipais dependem variará muito de um título público para o outro. Mesmo entre as cidades maiores, que se poderia esperar que fossem bastante homogêneas, há grandes diferenças na concentração de seus distritos comerciais, na mistura de exposição comercial e residencial e na dependência das receitas do imposto predial. Um bom exemplo disso é a cidade de São Francisco, que preocupou muitos investidores. Por um lado, a cidade está vendo uma tendência lenta de RTO e baixa utilização no centro; no entanto, uma base tributária rica e baixo desemprego sustentam as receitas.