Como disse um investidor de muito sucesso: ‘O argumento otimista sempre parece mais inteligente.'"
Como vimos na atenuação da inflação da década de 1980, o processo de desinflação pode ser desigual e demorado. O sentimento atual do mercado é de que a recuperação da inflação chegou ao final do ciclo, mas ela pode ser sucedida por um processo também desigual. Neste cenário, os rendimentos de longo prazo voltaram a subir. No geral, fatores como condições de crédito mais rigorosas, consumidores menos confiantes, o fraco crescimento global e a inflação reforçam a tendência de desaceleração da inflação. Acreditamos que, com o tempo, as taxas de curto prazo cairão, e a perspectiva para uma ampla gama de setores de renda fixa será favorável.
Principais conclusões
- Consideramos que a queda observada tanto na inflação geral quanto no núcleo da inflação, a mais rápida já registrada, ainda não chegou ao fim e será duradoura.
- O mercado de trabalho e questões fiscais são impedimentos imediatos às perspectivas das taxas de juro. A recente Pesquisa de Vagas e Rotatividade de Trabalho (relatório JOLTS) mostrou um declínio acentuado e taxas de demissão em níveis pré-pandêmicos, sugerindo contenção da pressão do mercado de trabalho.
- Fora dos EUA, mantemos uma perspectiva otimista em relação aos mercados emergentes, em especial na América latina. Embora a China tenha se tornado a origem de uma pressão global ligeiramente deflacionária, ainda acreditamos que a economia chinesa provará sua resiliência.
Em 1981, o Federal Reserve (Fed), sob o comando de Paul Volcker, derrotou a inflação. Os títulos do Tesouro de 30 anos atingiram o pico ligeiramente acima de 14%.1 O mercado de títulos, no entanto, manteve-se profundamente cético sobre qualquer melhoria considerável na inflação e na taxa repensada de 14% dos títulos do Tesouro de 30 anos no segundo semestre de 1984.2 A economia se mostrou incrivelmente resiliente, os cortes tributários e o gasto militar de Reagan proporcionaram um forte impulso fiscal, e a possibilidade de uma queda prolongada da inflação foi largamente ignorada. Com o passar das décadas de 1980 e 1990, a economia teve um crescimento bastante robusto. Mesmo assim, as oportunidades de compra se mostraram excepcionais, com a diminuição continuada da inflação e o declínio constante das taxas de longo prazo.
Consideremos agora o ano passado, quando o Índice de Preços ao Consumidor (IPC) pós-COVID chegou ao pico em setembro de 2022, e os títulos pareceram ter atingido o nível mínimo em novembro. A inflação teve várias origens: os estímulos monetários e fiscais da pandemia, os enormes choques de abastecimento e o aumento nos preços das commodities, além da guerra na Ucrânia. Agora, a política monetária passou de vento favorável para desfavorável, enquanto as cadeias de abastecimento foram quase totalmente restauradas e os preços das commodities chegam perto dos níveis anteriores à guerra. Mas a economia se mantém resiliente. O impulso fiscal prossegue apesar do mercado de trabalho firme. E o sentimento do mercado se consolidou na opinião de que a recuperação da inflação completou seu ciclo e de que seus efeitos persistirão. Neste cenário, os rendimentos de longo prazo voltaram a subir.
O mercado de trabalho e questões fiscais são impedimentos imediatos às perspectivas das taxas de juro. Mas, olhando para o futuro, podemos ser otimistas em ambas as frentes. O mercado de trabalho está enxuto, com uma taxa de desemprego de 3,5%.3 O Fed foi unânime em expressar ansiedade em relação à perspectiva de uma guerra de preços desenfreada caso o mercado de trabalho não afrouxe. Mas o relatório JOLTS, tantas vezes citado por Jerome Powell, presidente do Fed, mostrou um declínio acentuado (Gráfico 1) no número de vagas. Igualmente importante é o retorno das taxas de demissão a níveis pré-pandêmicos. Em seu discurso no simpósio de Jackson Hole em 25 de agosto, Powell destacou o rastreador de salários do Indeed, que também mostrou uma queda significativa. Essas tendências são um forte indício de contenção da pressão do mercado de trabalho.
Na frente fiscal, acreditamos que o aumento das despesas decorrente, por ironia, da Lei de Redução da Inflação, combinado ao perdão dos empréstimos estudantis e à ausência de receitas fiscais sobre ganhos de capital, levou a um maior déficit e à emissão de títulos do Tesouro. No próximo ano, esses três fatores diminuirão significativamente.
Consideramos que a queda observada tanto na inflação geral quanto no núcleo da inflação, a mais rápida já registrada, ainda não chegou ao fim e será duradoura. A política fiscal está frouxa demais, os mercados de trabalho estão firmes e a linha do Fed continua restritiva. No entanto, a longo prazo, um conjunto de fatores (como condições de crédito mais rigorosas, consumidores ainda menos confiantes, o enfraquecimento do crescimento global e a inflação) reforça a tendência da desaceleração continuada da inflação. Some a esse cenário as forças desinflacionárias de cargas pesadas de dívida global, questões demográficas e tecnologia, e, em nossa opinião, a possibilidade de que teremos uma dinâmica bem diferente com o desenrolar dos anos é mais que plausível. Mas, assim como vimos na atenuação da inflação da década de 1980, esse processo provavelmente será bastante desigual e demorado. Da mesma forma, o mercado leva muito tempo para se livrar do medo da inflação.
No início do ano, a visão consensual da desaceleração no crescimento levou muitos a pensar que os produtos spread deviam ser evitados. Mas a queda da inflação mostrou a resiliência da economia dos EUA, e, para nós, o desempenho dos setores de spread foi excelente (Gráfico 2). Destacamos, em particular, o desempenho excepcional da dívida em moeda local dos mercados emergentes (MEs). Mantemos uma perspectiva otimista em relação aos MEs, especialmente na América Latina. O conjunto dos países de ME estreitou suas políticas muito antes dos países em desenvolvimento neste ciclo. Esse cenário foi beneficiado pelas altas taxas de juros, pela expectativa de queda dessas taxas e, o mais importante, pelo maior potencial das moedas.
Fonte: Bloomberg, Citi, J.P. Morgan, S&P Global Market Intelligence, uma divisão da S&P Global Inc, Western Asset. O título contingente conversível (CoCo) dos bancos europeus é representado pelo Bloomberg Euro Contingent Capital Index, que mede o desempenho de títulos de capital contingente em euros emitidos no Espaço Econômico Europeu. Os títulos lastreados em hipotecas comerciais (CMBS) dos EUA são representados pelo Bloomberg Erisa Eligible Index, que acompanha os CMBS em conformidade com a Lei de Segurança de Renda de Aposentadoria de Funcionários de 1974. Os títulos lastreados em hipotecas (MBS) dos EUA são representados pelo Bloomberg US Mortgage-Backed Securities (MBS) Index, que acompanha títulos lastreados em hipotecas de agências de taxa fixa garantidos pelas associações Ginnie Mae (GNMA), Fannie Mae (FNMA) e Freddie Mac (FHLMC). O crédito de grau de investimento (IG) da Europa é representado pelo Bloomberg Pan-European Aggregate Bond Index, que mede títulos de grau de investimento com taxa fixa em várias moedas europeias. O crédito de IG dos EUA é representado pelo componente IG do Bloomberg US Corporate Index. O crédito de IG da Austrália é representado pelo componente Australia IG do Bloomberg Global Aggregate Corporate Index. O crédito de IG do Reino Unido é representado pelo componente UK IG do Bloomberg Global Corporate Index. O mercado emergente (ME) dos EUA é representado pelo JPMorgan Emerging Markets Bond Index Global (”EMBI Global”) e acompanha os retornos totais dos instrumentos de dívida externa negociados em mercados emergentes. O alto rendimento na Europa é representado pelo Bloomberg Pan-European High Yield Index, que mede o mercado de títulos corporativos sem grau de investimento e de taxa fixa. O alto rendimento nos EUA é representado pelo Bloomberg US Corporate High Yield Bond Index, que mede o mercado de títulos corporativos de alto rendimento e taxa fixa em dólar americano. O mercado emergente (ME) local é representado pelo componente local dos índices JPMorgan Government Bond Index-Emerging Markets (GBI-EM), que acompanha os títulos em moeda local emitidos pelos governos dos mercados emergentes.
¹S&P/LSTA Leveraged Loan Total Return Index – retorno excedente x LIBOR de 3 meses. Dados de 31 de julho de 2023.
Os índices não são administrados e não é possível investir diretamente neles. Eles não incluem taxas, despesas ou comissões de vendas. O desempenho anterior não é indicador nem garantia de resultados futuros.
A chave dessa perspectiva é a China. Mesmo com o yuan fraco reavaliado a aproximadamente 15% do dólar, os preços ao produtor na China estão caindo vertiginosamente e os preços ao consumidor também estão em declínio. A incapacidade dos legisladores de sanar as atribulações do setor imobiliário suprime a confiança dos investidores. A política governamental permanece a favor do crescimento, mas a magnitude dos passos dados até o momento é insuficiente. Assim, a China se tornou a origem de uma pressão global ligeiramente deflacionária.
Consideramos que a China está enfrentando desafios significativos de crescimento secular que impedirão que ela atinja taxas de crescimento semelhantes às do passado. Mas, no ciclo subsequente à base baixa da paralisação causada pela COVID, um crescimento de 5% não é impossível. Continuamos acreditando que a economia chinesa provará sua resiliência, mesmo não tendo o mesmo dinamismo.
Uma China mais lenta também apresenta desafios para o crescimento europeu. A Alemanha já está à beira da recessão. Ainda assim, a taxa de inflação da Europa continua acima da tendência, e mais um aumento da taxa de juros permanece na mesa do Banco Central Europeu (BCE). Mas achamos que já tivemos ou deixamos para trás os últimos aumentos de taxa de juros da economia ocidental. O crescimento global moderado e o declínio da inflação apresentam uma oportunidade para pausas nas taxas nos EUA, no Reino Unido e na Europa.
Com o tempo, à medida que a inflação continuar recuando, as taxas de curto prazo serão eventualmente reduzidas. Nesse contexto, a perspectiva para uma ampla gama de setores de renda fixa é favorável.
Notas de fim de texto:
- Fonte: Conselho de Governadores do Sistema da Reserva Federal.
- Fonte: Ibid.
- Fonte: Agência de Estatísticas do Trabalho dos EUA. Dados de 31 de julho de 2023.
Definições:
A taxa de demissões refere-se a funcionários que deixam o emprego por vontade própria, e não àqueles que são dispensados ou demitidos.
Produtos spread são títulos tributáveis que não são do Tesouro e incluem títulos de agências, títulos lastreados em ativos, títulos corporativos, títulos de alto rendimento e títulos lastreados em hipotecas.
O rastreador de salários do Indeed mede o aumento salarial nas vagas anunciadas para ajudar legisladores, analistas do mercado de trabalho, empregadores e trabalhadores a entender as tendências salariais.
QUAIS SÃO OS RISCOS?
Todos os investimentos envolvem riscos, inclusive a possível perda do principal.
Performance passada não é garantia de resultados futuros. Observe que um investidor não pode investir diretamente em um índice. Os retornos de índice não gerenciado não refletem quaisquer taxas, despesas ou comissões de vendas.
O valor dos investimentos e de qualquer renda deles recebida pode tanto diminuir como aumentar, e os investidores podem não recuperar o valor total investido, podendo ser afetado por mudanças em taxas de juros, taxas de câmbio, condições gerais de mercado, desdobramentos políticos, sociais e econômicos e outros fatores variáveis. O investimento envolve riscos que incluem, entre outros, possíveis atrasos de pagamento e perda de receita ou capital. Nem a Franklin Resources, Inc. nem qualquer uma de suas afiliadas assegura qualquer taxa de retorno ou o retorno do capital investido.
Títulos de patrimônio estão sujeitos a flutuação de preço e possível perda de principal. Títulos de renda fixa envolvem riscos de taxas de juros, crédito, inflação e investimento, além de possível perda de principal. Conforme as taxas de juros sobem, o valor de títulos de receita fixa cai. Investimentos internacionais estão sujeitos a riscos especiais que incluem flutuações de câmbio, incertezas sociais, econômicas e políticas, que podem aumentar a volatilidade. Esses riscos são ainda maiores em mercados emergentes.
Commodities e moedas contêm um risco assegurado que incluem condições de mercado, política, questões normativas e naturais e podem não ser adequados para todos os investidores.
Os títulos do Tesouro americano são obrigações de dívida direta emitidas e garantidas pela “fé e crédito integral” do governo dos EUA. O governo dos Estados Unidos garante o pagamento do valor principal e dos juros dos títulos do Tesouro dos Estados Unidos quando os títulos são mantidos até o vencimento. Ao contrário dos títulos do Tesouro dos EUA, os títulos de dívida emitidos por agências e instrumentos federais e investimentos relacionados podem ou não ser garantidos pela fé e crédito do governo dos EUA. Mesmo quando o governo dos Estados Unidos garante o pagamento do principal e dos juros dos títulos, essa garantia não se aplica a perdas resultantes de reduções no valor de mercado dos títulos.