PALESTRANTES
Matthew C. Graves, CFA
Kevin X. Zhang
Como parte da equipe de Mercados Emergentes (ME) da Western Asset, participamos das reuniões de primavera do Fundo Monetário Internacional (FMI) e do Banco Mundial no mês passado em Washington, DC. Nossa agenda incluiu reuniões com formuladores de políticas, funcionários do FMI, bancos multilaterais de desenvolvimento, analistas políticos e funcionários do Tesouro dos EUA.
Principais conclusões das reuniões
Mais uma vez, achamos que é útil considerar as reuniões de primavera deste ano pelas lentes de nossas opiniões quando participamos das reuniões de outono. Na época, destacamos uma perspectiva desafiadora para os mercados, atribuída principalmente a:
- Geopolíticas - Diferenças irreconciliáveis na Rússia; intensificação das relações EUA/China.
- A inflação e o Fed - Condições financeiras apertadas (e cada vez mais apertadas) nos EUA, espaço limitado para políticas globais e aumento dos riscos de um "crack" sistêmico.
- Os formuladores de políticas da EM estão em uma situação difícil - Os mercados exigiram a ortodoxia das políticas, em detrimento do crescimento; os países que não conseguiram cumprir as exigências enfrentarão desafios maiores.
Esses fatores continuam sendo, em grande parte, ventos desfavoráveis. Mas o tom das reuniões de primavera foi decididamente mais construtivo. Os retornos de investimento nos MEs têm nos parecido impressionantes desde outubro. Isso é mais claramente evidente nas principais economias dos ME, onde o desempenho do câmbio (FX) tem sido forte (mesmo nas principais economias mais fracas, como a Colômbia), mas os spreads soberanos também tiveram um bom desempenho. A fraqueza do dólar americano destaca-se como um dos principais fatores do desempenho recente.
Vemos o "comércio de dólar fraco" como uma função das expectativas para: Um pivô acentuado do Federal Reserve (Fed) e do Banco Central Europeu (BCE), o espaço para políticas permanecendo "mais alto por mais tempo" e o crescimento chinês sustentando o crescimento global (ex-EUA) são "suficientemente bons".
A política monetária dos EUA destaca-se como o potencial mais claro de "erros de avaliação" após as reuniões. Os desenvolvimentos do setor bancário foram um dos principais focos de nossas discussões. As reuniões reforçaram nossa opinião de que os riscos para o sistema bancário dos EUA não são sistêmicos. As falências do Silicon Valley Bank e do Signature Bank parecem ser de natureza idiossincrática e, em grande parte, resultado da má administração de ativos e passivos específicos do banco. Diferentemente de 2007/2008, o sistema financeiro dos EUA não está em meio a um problema quase universal de qualidade de ativos. E agora temos um manual de resposta a crises que está bem estabelecido. Nesse contexto, acreditamos que há uma chance real de o mercado estar superestimando os possíveis ventos desfavoráveis à economia dos EUA provenientes do setor financeiro. Isso pode permitir que o Fed permaneça "mais alto por mais tempo", pressionando as expectativas do mercado quanto a cortes nas taxas de juros dos EUA no curto prazo e dando um suporte adicional ao dólar americano em relação aos seus pares dos mercados desenvolvidos (DM).
A Europa essencialmente não entrou na agenda desta primavera. Se interpretarmos a ausência como concordância, então há quase um consenso sobre a perspectiva de inflação e crescimento europeus "suficientemente bons", bem como sobre a capacidade do BCE de calibrar adequadamente o aperto quantitativo (QT), as taxas de política e as facilidades de liquidez (para responder à fragmentação/riscos do setor financeiro). Em um ambiente global complicado, nos preocupamos um pouco com a complacência. A forma como as autoridades suíças lidaram com o Credit Suisse foi vista como uma questão idiossincrática, específica da Suíça, e não necessariamente como um precedente do que esperar da Europa de forma mais ampla.
O abandono da política de Covid zero pela China em novembro nos surpreendeu (e ao mercado) e abriu caminho para uma recuperação antecipada em segmentos específicos da economia chinesa. Atribuímos parte da força na Europa à reabertura da China e consideramos o desempenho superior (em relação ao yuan) dos principais pares de moedas asiáticos (especificamente, o won coreano e o baht tailandês) como um indicativo dos efeitos indiretos de um consumidor chinês mais forte. Uma rápida pesquisa sobre os preços das commodities, no entanto, mostra os limites da história da reabertura da China. Claramente, essa não é uma resposta política no estilo de 2009 ou um impulso ao crescimento global. Com amplo consenso sobre o curto prazo, os desenvolvimentos econômicos chineses foram discutidos quase que exclusivamente no contexto da concorrência estratégica com os EUA e as implicações de longo prazo para as exportações, os investimentos e o crescimento potencial. Também descrevemos nossos pontos de vista sobre esse tópico no outono.
Apesar do amplo consenso sobre os principais fatores que impulsionam as perspectivas macroeconômicas, as pesquisas com investidores mostraram convicção limitada na maioria das negociações - com a possível exceção de uma visão construtiva sobre as taxas locais dos ME - o que provavelmente reflete a complexa combinação de riscos (principalmente de cauda) enfrentados pelo mercado. É uma lista relativamente longa de riscos, que inclui: (1) o impacto fiscal e financeiro (grave) de um confronto sobre o teto da dívida, que, por sua vez, é uma função da disfunção na política dos EUA; (2) um cenário de "aumento-pausa-mudança" para o Fed; (3) pressão contínua sobre o sistema financeiro dos EUA devido a problemas de qualidade de ativos em imóveis comerciais; (4) uma rápida deterioração nas relações entre os EUA e a China (dada a extensão da sobreposição de interesses econômicos e de segurança, há muito espaço para que um "acidente" precipite um declínio mais pronunciado nas relações bilaterais) e (5) maior fragmentação geopolítica, o que, em geral, provocará um impulso estagflacionário para a economia global, dados os possíveis impactos nas cadeias de suprimentos e nos preços das commodities.
A sustentabilidade da dívida e a "arquitetura" da dívida soberana global também foram um dos focos das reuniões. Com inúmeras reestruturações soberanas emperradas na lama, o espectro de uma "década perdida" semelhante à década de 1980 pesou sobre as perspectivas de muitos emissores de títulos B de ME. Trabalhar em prol de um mecanismo funcional de reestruturação de dívidas, que torne a duração e a gravidade desses eventos mais previsíveis e, como consequência, minimize o impacto econômico real do problema da dívida - parece ser uma etapa necessária para ajudar esses mercados a funcionar novamente. Houve um progresso real em várias dessas questões durante a semana, mesmo que ainda haja claramente mais trabalho a ser feito. Posteriormente, observamos uma resposta positiva do mercado nas duas situações de angústia que são referência (Sri Lanka e Zâmbia) e que atualmente estão sendo resolvidas.
"ESG" foi um tema visivelmente menos proeminente do que nos últimos anos, com o foco dos investidores se voltando mais para as mudanças climáticas e para a criação de mercados de dívida sustentáveis e escalonáveis. Acreditamos que esse pode ser um desenvolvimento saudável. Os mercados de dívida sustentáveis que enfatizam a política do setor público, o desenvolvimento de bens públicos globais e a importância econômica dos fatores ambientais podem contribuir diretamente para os objetivos de sustentabilidade e impacto. Acreditamos que essa mudança de foco representa um passo à frente para os mercados soberanos de ESG, aprimorando uma abordagem que implicitamente trata a dívida soberana e a dívida corporativa como intercambiáveis e que, consequentemente, enfatizou a identificação de riscos de ESG e os títulos de uso de recursos como seus principais componentes.
Juntando tudo isso, acreditamos que a perspectiva de investimento para os MEs continua razoavelmente construtiva. Em um cenário básico em que o dólar norte-americano se fortalece na margem em relação aos seus pares da DM, os ME ainda devem se beneficiar de um ambiente favorável ao sentimento de risco, dados os resultados de crescimento "suficientemente bons" nos três principais motores econômicos do mundo (China, Europa e EUA). No entanto, é evidente que há muitos riscos, portanto, mesmo que o cenário básico seja construtivo, nós também o caracterizaríamos como frágil. Uma interpretação equivocada do Fed, que leve a um ciclo de cortes mais cedo do que o esperado por parte dos bancos centrais dos países emergentes, pode minar parte da força da moeda que temos visto desde outubro. Da mesma forma, também vemos riscos para a visão atual do "excepcionalismo do crescimento" chinês e europeu. Uma perspectiva mais hawkish do Fed, combinada com um crescimento mais fraco em qualquer uma das regiões, poderia dar início a um novo fortalecimento do dólar norte-americano e à retomada dos ventos desfavoráveis para os formuladores de políticas e para os preços dos ativos dos ME.
Definições:
“AAA” e “AA” (crédito de alta qualidade) e “A” e “BBB” (crédito de média qualidade) são considerados grau de investimento. As classificações de crédito para títulos abaixo dessas designações (“BB”, “B”, “CCC” etc.) são consideradas de baixa qualidade de crédito e são comumente chamadas de “junk bonds” ou títulos lixo.
O renminbi (ou yuan) é o nome da moeda da China.
O won é o nome da moeda da Coreia do Sul.
O baht é o nome da moeda da Tailândia.
A estagflação refere-se a uma situação em que a inflaçãoé alta, o crescimento econômico diminui e o desemprego permanece constantemente alto. O termo é usado para invocar o dilema político de que ações destinadas a reduzir a inflação podem exacerbar o desemprego e vice-versa.
QUAIS SÃO OS RISCOS?
O desempenho passado não é indicador nem garantia de resultados futuros. Observe que um investidor não pode investir diretamente em um índice. Os retornos de índice não gerenciado não refletem quaisquer taxas, despesas ou comissões de vendas.
Títulos de patrimônio estão sujeitos a flutuação de preço e possível perda de principal. Títulos de renda fixa envolvem riscos de taxas de juros, crédito, inflação e investimento, além de possível perda de principal. Com o aumento das taxas de juros, o valor dos títulos de renda fixa cai. Investimentos internacionais estão sujeitos a riscos especiais, incluindo flutuações cambiais e incertezas sociais, econômicas e políticas, que podem aumentar a volatilidade. Esses riscos são ainda maiores em mercados emergentes. Commodities e moedas contêm um risco assegurado que incluem condições de mercado, política, questões normativas e naturais e podem não ser adequados para todos os investidores.
Os títulos do Tesouro americano são obrigações de dívida direta emitidas e garantidas pela “fé e crédito integral” do governo dos EUA. O governo dos Estados Unidos garante o pagamento do valor principal e dos juros dos títulos do Tesouro dos Estados Unidos quando os títulos são mantidos até o vencimento. Ao contrário dos títulos do Tesouro dos EUA, os títulos de dívida emitidos por agências e instrumentos federais e investimentos relacionados podem ou não ser garantidos pela fé e crédito do governo dos Estados Unidos. Mesmo quando o governo dos Estados Unidos garante o pagamento do principal e dos juros dos títulos, essa garantia não se aplica a perdas resultantes de reduções no valor de mercado dos títulos.