PALESTRANTES
Jeff Helsing
Vemos agora as taxas de juros mais altas de décadas, que estão criando riscos e oportunidades nos mercados de crédito público e privado. A apresentação do ex-presidente do Fed, Dr. Ben Bernanke, no ano passado, na palestra do Prêmio Nobel de Ciências Econômicas nunca foi tão relevante:
“De acordo com o canal de crédito da hipótese de política monetária (Bernanke e Gertler, 1995), a política monetária pode aumentar ou diminuir o EFP (prêmio de financiamento externo) (1) afetando o patrimônio líquido e os fluxos de caixa dos mutuários e (2) afetando o capital bancário e o custo dos fundos dos bancos.”
Para contextualizar, o EFP é essencialmente representado pelos spreads de crédito ou prêmio adicional de um título ou empréstimo em relação às taxas de juros do governo federal americano com vencimento semelhante.
E, para aqueles menos familiarizados com os mercados de crédito, o patrimônio líquido do mutuário é um dos fatores mais importantes que determina o prêmio que os credores cobrarão. Além disso, os credores cobram prêmios mais altos quando há mais volatilidade ou incerteza em relação ao patrimônio líquido do mutuário. No segundo ponto, se o patrimônio líquido do credor ou do banco também diminuir enquanto o custo do financiamento aumenta, isso pode acelerar o impacto negativo da política monetária nos valuations de ativos e na economia.
Se a confiança dos credores diminuir e as expectativas em torno dos ativos dos mutuários se aproximarem de seus níveis de dívida (ou seja, o patrimônio líquido se aproximando de zero), as inadimplências se acelerarão e os economistas provavelmente revisarão suas estimativas de crescimento e emprego para baixo. Lembre-se de que o ponto de inflexão que reduz os valuations dos ativos pode ser gradual no começo e depois repentino. Isso pode deixar mais interessantes os benefícios de adotar uma abordagem de gestão ativa dos mercados de crédito, especialmente porque uma abordagem passiva não se concentra em evitar perdas por inadimplência.
Taxas mais altas e menor patrimônio líquido dos mutuários
Esta é a primeira vez em cerca de 15 anos que a taxa dos fundos federais está acima de 5%. O impacto direto que a taxa de juros tem no setor privado varia, mas olhar para o mercado de empréstimos bancários sindicalizados pode proporcionar algumas informações sobre os fluxos de caixa de empresas públicas e privadas e as sensibilidades do patrimônio líquido às taxas monetárias, conforme mencionado na palestra do Nobel do Dr. Bernanke. Como contexto, o mercado de empréstimos bancários reflete títulos de taxa variável de mais de 1.000 emissores em 18 setores, de acordo com o S&P LST S&P/LSTA Leveraged Loan Index, em 29 de setembro de 2023. Além disso, é comum que empresas privadas que tomam empréstimos diretamente de credores não bancários (em vez de por meio de sindicação bancária) paguem taxas de juros flutuantes ou ajustáveis, tornando algumas das análises aplicáveis aos mercados público e privado.
Embora o Fed tenha aumentado a taxa de juros durante 2022 e 2023, algumas empresas conseguiram repassar maiores despesas com juros e outros custos para seus clientes, mas, em média, o patrimônio líquido de uma empresa diminuiu, apesar de certa estabilidade de seus fluxos de caixa. Olhando para uma grande amostra de emissores que negociaram ações publicamente, o valuation médio da empresa medida pelo valor patrimonial (EV) para o EBITDA caiu de 13,4x para 10,2x do 4T21 ao 2T23. Essa queda de 24% nos valuations aconteceu enquanto a taxa média trimestral dos fundos federais subiu de cerca de 0% para 4% durante o período, o que provavelmente em breve terá uma média de 5% nos próximos trimestres se mantiver seu nível atual ou subir mais.
Gráfico 1: Patrimônio líquido dos mutuários é afetado pelas taxas de política
Fontes: Capital IQ, Morgan Stanley, Fed. Dados de 29 de setembro de 2023.
Embora os múltiplos de ativos em 2007 tenham sido semelhantes aos níveis atuais, quando a taxa média de política era de 5%, a cobertura média de ativos é menor hoje, dados os níveis mais altos de endividamento. Para o fundo, a cobertura de ativos é mostrada como o valor patrimonial (EV) da empresa em relação à dívida da empresa. Se o EV da empresa cair devido ao declínio dos múltiplos patrimoniais ou dos lucros e sua dívida permanecer constante, seu patrimônio líquido também diminui. O Gráfico 2 ilustra que existe uma forte relação entre a cobertura de ativos e a taxa dos credores premium. Como você pode ver no Gráfico 2, os múltiplos de ativos caíram em relação ao 4T21, conforme os investidores ficaram preocupados com a desaceleração do crescimento, mas a cobertura de ativos melhorou recentemente conforme a confiança e os múltiplos melhoraram.
Gráfico 2: Os custos de financiamento aumentam quando a cobertura de ativos e o patrimônio líquido diminuem
Fontes: Capital IQ, Morgan Stanley, JPMorgan. Dados de 29 de setembro de 2023.
Quais são os riscos?
Nos mercados de crédito público, pode ser um pouco mais transparente para os investidores quando os valuations dos ativos de uma empresa caem mais perto do valor de sua dívida. O ponto de inflexão - quando o risco de inadimplência é muito alto - é quando o valuation dos ativos cai abaixo do valor da dívida, o que implica em patrimônio líquido negativo. Sem novo capital social, o mutuário normalmente negociará com seu credor ou ficará inadimplente. Vale observar que a inadimplência aumentou muito, especialmente para empresas menores que precisam refinanciar sua dívida de curto prazo.
Como mencionado em um blog anterior que aplicou a estrutura de Minsky aos preços dos ativos e à economia, muitas das maiores empresas do mercado de empréstimos bancários públicos têm menos necessidade de refinanciar sua dívida antes do final de 2024; em comparação, as empresas menores que refletem os mercados privados tinham quase 3x mais necessidades de refinanciamento. O refinanciamento pode ser um catalisador para os credores ajustarem os termos dos empréstimos iniciados anos atrás, mas também pode ser um catalisador para inadimplências mais altas. De acordo com o índice da Proskauer, no 2T23, a inadimplência de empresas menores que refletem os mutuários do mercado médio foi superior a 7% em média nos últimos quatro trimestres, o que se compara aos dados da Moody's de inadimplência no mercado de empréstimos bancários de cerca de 4% no mesmo período.
No que se refere aos custos de financiamento e capital bancário dos bancos - o outro fator referenciado no Canal de Crédito da Hipótese de Política Monetária - o aumento da inadimplência para os mutuários não tem sido grande o suficiente para acelerar as condições de crédito apertadas no resto da economia. Conforme mencionado em uma publicação anterior, que se concentrou no impacto de taxas mais altas e perdas com empréstimos no setor imobiliário, muitos dos bancos multinacionais e grandes regionais têm substancialmente mais capital próprio do que nas décadas anteriores, o que reduz o risco de não poderem fazer empréstimos devido ao capital próprio limitado. Embora os custos de financiamento mais altos para os bancos e os encargos regulatórios potencialmente mais altos para os bancos regionais tenham dificultado o acesso ao capital para alguns mutuários, isso criou mais oportunidades para os credores não bancários encontrarem oportunidades de investimento. O crescimento dos credores não bancários na intermediação de crédito e sua confiança no refinanciamento de mutuários existentes e na concessão de novos empréstimos podem ajudar a explicar parte da divergência nos bancos que relatam padrões rígidos de empréstimos em relação à confiança na volatilidade do patrimônio líquido das empresas (Gráfico 3).
Gráfico 3: A confiança implícita é relativamente alta, apesar dos padrões mais rigorosos dos bancos
Fontes: Fed, Haver Analytics. Dados de 29 de setembro de 2023.
Quais são as oportunidades?
Os rendimentos mais altos em renda fixa e, especialmente, em crédito, ainda estão proporcionando uma oportunidade única nos últimos 15 anos para os investidores de longo prazo obterem retornos semelhantes a ações dos mercados de crédito - e provavelmente com um risco muito menor. Nossa análise bottom-up e top-down sugere que ainda há um patrimônio líquido expressivo, geração de fluxo de caixa e disponibilidade de capital para evitar a recessão - usando a estrutura fornecida pelos ganhadores do Nobel do ano passado. Em outras palavras, a cobertura de ativos permanece relativamente alta, portanto, se os valuations dos ativos ou a confiança caíram modestamente, isso pode não acelerar o impacto da política monetária já apertada e levar a economia para uma recessão.
Acreditamos que os benefícios da gestão ativa podem estar subvalorizados nos mercados de crédito, dado o ambiente atual, especialmente porque as inadimplências estão aumentando e uma mudança modesta na confiança pode resultar em prêmios de risco de ações mais altos, menor cobertura de ativos, aumento das inadimplências e desafiar as percepções de quão resiliente a economia dos EUA é a taxas de juros reais mais altas.
Encontramos mais oportunidades em setores com boa cobertura de ativos, poder de precificação e aqueles que são menos sensíveis a taxas reais mais altas. No mercado de crédito público, vemos melhores oportunidades em empresas de alto rendimento e grau de investimento de vencimento mais curto, hipotecas não qualificadas e dívida de obrigação de empréstimo colateralizada (CLO) de alta qualidade.
No crédito privado, vemos oportunidades em imóveis, títulos garantidos por ativos (ABS) e patrimônio de CLO. Além disso, estamos vendo oportunidades cada vez maiores de parceria com companhias de seguros para financiar empresas privadas menores, onde o acesso ao capital de empresas de risco e bancos se tornou relativamente caro.
Definições:
Um empréstimo bancário ou empréstimo alavancado é um empréstimo concedido a uma empresa que já detém uma quantidade considerável de dívida.
O valor da firma (EV) refere-se ao valor total de uma empresa depois de levar em conta os detentores de dívida e patrimônio.
O EV/EBITDA é igual ao valor de uma empresa dividido pelo lucro antes de juros, impostos, depreciação e amortização. Ele mede o preço (na forma de valor da empresa) que um investidor paga em benefício do fluxo de caixa da empresa (na forma de EBITDA).
O S&P/LSTA Leveraged Loan Index (LLI) é um índice não gerenciado de empréstimos alavancados dos EUA.
QUAIS SÃO OS RISCOS?
O desempenho passado não é indicador nem garantia de resultados futuros. Observe que um investidor não pode investir diretamente em um índice. Os retornos de índice não gerenciado não refletem quaisquer taxas, despesas ou comissões de vendas.
Títulos de patrimônio estão sujeitos a flutuação de preço e possível perda de principal. Títulos de renda fixa envolvem riscos de taxas de juros, crédito, inflação e investimento, além de possível perda de principal. Com o aumento das taxas de juros, o valor dos títulos de renda fixa cai. Investimentos internacionais estão sujeitos a riscos especiais, incluindo flutuações cambiais e incertezas sociais, econômicas e políticas, que podem aumentar a volatilidade. Esses riscos são ainda maiores em mercados emergentes. Commodities e moedas contêm um risco assegurado que incluem condições de mercado, política, questões normativas e naturais e podem não ser adequados para todos os investidores.
Os títulos do Tesouro americano são obrigações de dívida direta emitidas e garantidas pela “fé e crédito integral” do governo dos EUA. O governo dos Estados Unidos garante o pagamento do valor principal e dos juros dos títulos do Tesouro dos Estados Unidos quando os títulos são mantidos até o vencimento. Ao contrário dos títulos do Tesouro dos EUA, os títulos de dívida emitidos por agências e instrumentos federais e investimentos relacionados podem ou não ser garantidos pela fé e crédito do governo dos Estados Unidos. Mesmo quando o governo dos Estados Unidos garante o pagamento do principal e dos juros dos títulos, essa garantia não se aplica a perdas resultantes de reduções no valor de mercado dos títulos.