Rebaixamento da classificação de crédito dos EUA pela Fitch - Momento interessante com reação silenciosa do mercado

Em 1º de agosto de 2023, a Fitch rebaixou a classificação de emissor de longo prazo dos Estados Unidos em um nível, de AAA para AA+, mencionando a "deterioração fiscal esperada nos próximos três anos", bem como um fardo crescente da dívida geral. A Fitch havia colocado os EUA em Observação Negativa em maio de 2023, mencionando a briga pelo teto da dívida em Washington, que foi posteriormente resolvida em 3 de junho de 2023. Naquela época, a Fitch declarou que "o repetido impasse político sobre o limite da dívida e as resoluções de última hora corroeram a confiança na gestão fiscal". Com esse rebaixamento, a classificação da Fitch agora é a mesma da S&P, AA+ (a S&P rebaixou os EUA em abril de 2011). É importante observar que a Moody's mantém sua classificação AAA com perspectiva estável para os EUA. Adicionalmente, a Fitch afirmou o teto do país para os EUA em AAA (que, se fosse rebaixado, teria implicações para outros tipos de títulos). O rebaixamento afetou uma série de títulos do governo dos EUA e relacionados ao governo, incluindo títulos do Tesouro dos EUA (USTs) (41% do Bloomberg Aggregate Index), derivativos associados a USTs (por exemplo, futuros e opções do Tesouro), TIPS, debêntures de agências (aproximadamente 1,3% do Bloomberg Aggregate Index), hipotecas de agências (27% do Bloomberg Aggregate Index), agências a serem anunciadas (TBAs), títulos lastreados em hipotecas comerciais de agências (CMBS) (0,8% do Bloomberg Aggregate Index), obrigações de hipotecas garantidas por agências (CMOs) e outros títulos de agências relacionados. A reação do mercado após o rebaixamento foi um pouco silenciosa.

Em termos de impacto no mercado, a curva de rendimento do Tesouro sofreu uma leve inclinação para baixo hoje, enquanto os rendimentos dos vencimentos dentro de um ano estão basicamente inalterados. A Western Asset considera que a reação de hoje é provavelmente uma resposta ao anúncio do reembolso do Tesouro dos EUA, que confirmou o aumento da oferta de cupom do Tesouro, e não uma resposta explícita à descida da classificação da Fitch. Em especial, o Tesouro anunciou na segunda-feira que a nova emissão de dívida aumentaria para US$ 1,007 trilhão no 3T23, acima dos US$ 733 bilhões, com outros US$ 852 bilhões no 4T23.¹ Esse valor foi superior ao que a maioria dos participantes do mercado estava esperando apenas alguns dias antes. O setor do mercado monetário está funcionando adequadamente e o dólar americano está misturado entre as principais moedas, mas, em geral, um pouco mais forte. Os mercados de agência MBS exibiram uma reação silenciosa ao rebaixamento da Fitch. Os preços dos TBAs hipotecários estão marginalmente abaixo do desempenho dos USTs de duração semelhante, um movimento consistente com o tom mais amplo de redução de risco nos mercados hoje. Os volumes de negociação são limitados, mas a liquidez do mercado é normal, com oferta de compra/venda consistente com o histórico recente.

As MBS emitidas pela Fannie Mae e Freddie Mac (agências) são garantidas por uma participação benéfica em empréstimos hipotecários garantidos por propriedades residenciais ou propriedades multifamiliares. As agências garantem o pagamento pontual do principal e dos fluxos de caixa de juros aos investidores, mas não fazem parte do governo dos EUA. Consequentemente, não são uma obrigação de dívida dos EUA; no entanto, tanto a Fannie Mae como a Freddie Mac são reguladas pelo governo federal e têm um apoio implícito do governo dos EUA, bem como linhas de crédito com o Tesouro dos EUA. As agências utilizam diretrizes de subscrição prudentes para avaliar a qualidade de crédito dos empréstimos que garantem, a fim de minimizar as perdas. A S&P, a Moody's e a Fitch não classificam diretamente quaisquer MBS emitidas pelas agências; no entanto, os títulos garantidos pelas agências têm agora a respectiva classificação do governo dos EUA como AA+, Aaa e AA+, respectivamente. Atualmente, a Fannie Mae e a Freddie Mac têm US$ 69 bilhões e US$ 39 bilhões de capital no 2T23, respectivamente; além disso, dispõem de linhas de crédito inexploradas do Tesouro, totalizando US$ 114 bilhões e US$ 140 bilhões, respectivamente. ^2,3 O único cenário que eles precisariam recorrer às linhas de crédito do Tesouro seria aquele em que os mutuários de hipotecas ficassem inadimplentes. Os valores de recuperação dos ativos hipotecários são baixos, e o capital atualmente mantido pelas empresas patrocinadas pelo governo (GSEs) é insuficiente para compensar a diferença. No entanto, acreditamos que é pouco provável que esse cenário se concretize, tendo em conta os atuais níveis de emprego, os empréstimos hipotecários com baixas taxas de incumprimento e o patrimônio líquido residencial significativamente acumulado. Sendo assim, as chances de as garantias das GSE serem realmente questionadas como resultado do rebaixamento são remotas.

Os MBS emitidos pela Ginnie Mae (GNMA) também garantem aos investidores o pagamento pontual do principal e dos juros dos MBS lastreados em empréstimos garantidos ou segurados pelo governo federal. Os empréstimos são segurados pela Federal Housing Administration (FHA), garantidos pelo Department of Veterans Affairs (VA), pelo Department of Agriculture's Rural Development (RD) e pelo Department of Housing and Urban Development's Office of Public and Indian Housing (PIH). Os títulos da GNMA são respaldados pela plena fé e crédito do governo dos EUA e são explicitamente garantidos. Os MBS emitidos pela Ginnie Mae (GNMA) agora também carregam as respectivas classificações S&P, Moody's e Fitch do governo dos EUA em AA+, Aaa e AA+, respectivamente. A GNMA tem seu próprio fundo de reserva com US$ 28 bilhões em caixa em 30 de setembro de 2022, que fica por trás das obrigações antecipadas dos prestadores de serviços e das garantias da FHA, VA, RD e PIH.⁴

A Western Asset sustentou que (1) níveis crescentes de dívida e (2) projeções demográficas em mercados desenvolvidos (MDS) representam ventos desfavoráveis seculares ao crescimento global. É razoável esperar que o aumento dos níveis de dívida em vários MDS seja acompanhado por rebaixamentos das agências de classificação (em algum momento). Embora o rebaixamento da Fitch não seja uma surpresa significativa, o momento é interessante, pois nossa opinião é que um rebaixamento, se houvesse, teria ocorrido durante as negociações do teto da dívida em maio. É importante lembrar que o governo dos EUA pode cumprir confortavelmente suas obrigações e a Western Asset não prevê novos rebaixamentos no curto prazo.

Olhando para o futuro, o próximo grande marco será 1º de janeiro de 2025, quando terminará a suspensão do limite da dívida. O governo dos EUA tem a capacidade de empregar medidas extraordinárias para permitir que o governo continue cumprindo suas obrigações, mas as manobras políticas em direção às eleições gerais podem gerar incerteza. A Western Asset não prevê que a decisão da Fitch altere as ações do Fed; as taxas de juros devem continuar a ser orientadas pelos dados econômicos que chegam, como a folha de pagamento não agrícola (NFP) na sexta-feira e o Índice de Preços ao Consumidor (IPC) na próxima semana.