Títulos americanos - Lidando com déficits, dívidas e demanda

Preocupações com déficits crescentes, uma dívida pública cada vez maior e um apetite menor por títulos do Tesouro americano (USTs) continuam a elevar as taxas de juros de longo prazo. Mas devemos realmente ficar alarmados com essas narrativas? Vamos detalhar ponto a ponto.

Déficits e dívida pública cada vez maiores

Nas últimas cinco décadas, os déficits governamentais têm sido frequentemente citados como uma preocupação para os mercados financeiros. Quando os mercados de títulos passaram por sell-offs, os requisitos de empréstimos do governo são frequentemente apontados como um fator. No entanto, quando outras variáveis, como a inflação e o crescimento econômico, se tornam mais favoráveis à precificação dos títulos, os mercados de títulos se recuperam, embora os déficits e as necessidades de empréstimos do governo permaneçam significativos. Defenderíamos que os déficits do governo e as necessidades de empréstimos não são um indicador confiável da força ou fraqueza do mercado de títulos. Considere o período que remonta a 2008: apesar da crise financeira global (GFC) naquele ano e da pandemia de COVID-19 em 2020, que levou os níveis de déficit e dívida a máximos de várias décadas, as taxas de juros dos EUA continuaram caindo.

No momento, os mercados financeiros estão assustados. As disputas em curso no Congresso dos EUA, criando incerteza sobre os gastos futuros, juntamente com o aumento expressivo dos rendimentos do UST, estão ampliando as preocupações sobre os custos iminentes do serviço da dívida. Esses desenvolvimentos estão alimentando ainda mais as ansiedades em torno dos níveis futuros de déficit e dívida. Por exemplo: o Escritório de Orçamento do Congresso adverte que "se as leis atuais permanecerem inalteradas no geral", os custos do serviço da dívida (ou seja, a despesa líquida de juros sobre a dívida pública) poderiam triplicar como porcentagem do produto interno bruto (PIB) e empurrar a relação dívida/PIB para 181% até 2053, acima do nível atual de 98%.¹

Para colocar essa proporção em perspectiva, considere que uma pessoa com uma renda anual de US$ 50.000 e empréstimos pendentes de US$ 50.000 teria uma relação dívida pessoal/PIB de 100%. Embora isso possa parecer preocupante, o fator crucial não é a capacidade de quitar toda a dívida de uma só vez, mas se os pagamentos de juros vinculados a essa dívida são acessíveis. Se a taxa de juros dessa dívida for baixa e permanecer baixa, esse indivíduo pode considerar assumir mais dívidas, especialmente se tiver segurança no emprego e receber aumentos salariais regulares. No caso dos EUA, a dívida pública aumentou anualmente desde o GFC de 2008, com as despesas com juros permanecendo estáveis devido às baixas taxas de juros. No entanto, o recente aumento das taxas de juros está levando a um aumento nas despesas com juros, provocando preocupações no mercado sobre a capacidade do governo dos EUA de gerenciar seu crescente peso da dívida.

Atualmente, a taxa média de juros da dívida pública dos EUA é de 2,7%. De acordo com o Escritório de Orçamento do Congresso dos EUA, espera-se que essa taxa tenha uma média de 3,4% nos próximos 30 anos, o que é um fator expressivo por trás da projeção de triplicação do déficit. No entanto, acreditamos que tais projeções de taxa de juros de longo prazo devem ser tomadas com um grão de sal, pois as condições econômicas, a dinâmica política e as políticas podem mudar ao longo do tempo.

Gostaríamos de enfatizar três pontos principais:

Primeiro: as taxas de juros de longo prazo são fortemente influenciadas pelo crescimento de longo prazo e pelas expectativas de inflação. Embora o momento da mudança na direção da política do Fed permaneça incerto e a meses de distância, não vemos rendimentos de títulos de médio e longo prazo permanecendo elevados por um longo período. Os preços atuais de mercado das taxas de juros dos EUA atingiram níveis extremos, com as taxas a prazo de longo prazo ficando 150 bps acima da estimativa do Fed da taxa neutra. Além disso, as taxas reais de longo prazo estão oscilando em torno de 2,5%, um valor consideravelmente mais alto do que os níveis próximos de zero antes da pandemia.

Segundo, as taxas de juros de longo prazo subiram desde o início de agosto, principalmente devido a influências de curto prazo - tanto a antecipação do aumento da oferta de UST (emitida para cobrir despesas pontuais e receitas de ganhos de capital em declínio a partir de 2022) quanto uma mudança surpreendente na retórica do Fed em relação às taxas de política de 2024. Gostaríamos de acrescentar que, embora a política monetária já seja restritiva, existe a possibilidade de o Fed subir mais uma vez no curto prazo. No entanto, se os temores de recessão ressurgirem repentinamente devido a um choque externo imprevisto, a possibilidade de cortes iminentes nas taxas estaria imediatamente de volta à mesa. Vale a pena observar que, nos últimos 30 anos, o Fed normalmente reduziu as taxas aproximadamente nove meses após seu último aumento de taxa² em um ciclo de aperto.

Por último, é importante considerar quanto tempo pode levar para que um nível mais alto de taxas de juros resulte em aumento dos custos do serviço da dívida, supondo que as taxas permaneçam elevadas. Durante os últimos anos de baixas taxas de juros, o Tesouro americano estendeu o vencimento médio de sua dívida, garantindo taxas favoráveis por um período prolongado. Atualmente, o vencimento médio é de 73 meses, o que é 10 meses a mais do que a média histórica de 20 anos.³ Esse movimento proporcionou uma proteção, permitindo um ajuste mais gradual às taxas de juros mais altas e oferecendo alguma estabilidade em meio à evolução das condições de mercado.

Queda na demanda por USTs

Um artigo recente da Bloomberg apontou que investidores tradicionais agnósticos aos preços, como governos estrangeiros, bancos comerciais dos EUA e o Fed, estão reduzindo suas participações em USTs. Em seu lugar, fundos de hedge, fundos mútuos, seguradoras e pensões estão se tornando compradores mais ativos de USTs.⁴ Embora esses novos compradores possam estar mais inclinados a exigir um prêmio mais alto para financiar os gastos do governo dos EUA, a principal conclusão para nós é que ainda existem compradores (Gráfico 4).

Na nossa opinião, a ausência de compradores de UST agnósticos a preços no mercado atual não significa que eles não voltarão - nem essa mudança implica em um aumento expressivo no risco de os EUA encontrarem desafios para rolar sua dívida ou garantir o financiamento do déficit, que são problemas comumente enfrentados por países de mercados emergentes (EM) em dificuldades. O status do dólar americano como moeda de reserva mundial, facilitando o empréstimo fácil para os EUA e o reconhecimento das USTs como o ativo seguro do mundo, especialmente em tempos de escalada das tensões geopolíticas, deve dissipar quaisquer dúvidas sobre a resiliência econômica ou financeira dos EUA.⁵

Em conclusão, a demanda robusta que estamos vendo atualmente por títulos de prazo mais curto, como as notas do Tesouro americano de um ano, faz sentido. Esses títulos apresentam risco de duração limitada e oferecem rendimentos não vistos desde 2006. A mensagem para os investidores parece ser clara: os títulos estão de volta e melhores do que antes.