O panorama da inflação entra em foco

O Head de Estratégia Macro Global, Paul Mielczarski, e a Especialista em Investimentos, Katie Klingensmith, analisam o panorama da inflação americana e no que o Fed está focado agora. Eles discutem as implicações para a curva do Tesouro, moedas e economias globais.

Há apenas um ano os mercados estavam focados nos riscos de recessão. Agora, a visão de consenso vê um pouso suave para a economia americana. Ainda assim, o Fed permanece em espera e pode manter as taxas mais altas por mais tempo. Um olhar mais atento ao panorama da inflação pode lançar alguma luz sobre o que o horizonte pode reservar para as perspectivas macroeconômicas, a curva de rendimentos do Tesouro, as moedas e as economias globais.

O panorama da inflação entra em foco

Apesar de algumas surpresas positivas no primeiro trimestre, já foram feitos progressos expressivos na luta contra a inflação americana. Além disso, a leitura de abril mostrou alguma moderação, que esperamos continuar nos próximos meses. Os aumentos do primeiro trimestre concentraram-se nos preços do setor de serviços, como aluguel e seguro de automóveis, onde as defasagens são especialmente longas e não refletem necessariamente as condições econômicas atuais. Enquanto isso, a inflação dos preços dos bens já está baixa e há espaço para novas quedas no futuro.

Empregos x crescimento

O progresso no reequilíbrio do mercado de trabalho está começando a aparecer. Ao mesmo tempo, o sólido crescimento econômico tem sido apoiado por um forte crescimento populacional e de produtividade. Apesar deste crescimento interessante do PIB, a taxa de desemprego subiu levemente. Essa tendência sugere que um forte crescimento pode existir sem colocar pressão de alta sobre a capacidade e inflamar as pressões inflacionárias correspondentes.

No futuro, esperamos certa moderação no crescimento americano, juntamente com o reequilíbrio de alguns dos fatores que impulsionam da inflação, como o consumo. Embora tenhamos visto fraqueza na atividade de manufatura e habitação nos últimos dois anos, esses setores provavelmente serão menos um empecilho para o crescimento. Ao mesmo tempo, o consumo de serviços privados e os gastos do governo fizeram contribuições descomunais para o crescimento, que esperamos desacelerar no futuro.

Pouso suave ou algo mais complicado?

A política monetária é restritiva e um vento contrário ao crescimento econômico, na nossa opinião. Os sinais dessas condições apertadas podem ser vistos no fraco crescimento do crédito do setor privado, no estresse do mercado imobiliário comercial, nas inadimplências de cartões de crédito e nos valores baixos da pesquisa de confiança das pequenas empresas. Enquanto isso, o consenso mudou para uma visão de pouso suave, e esse é provavelmente o cenário mais provável, especialmente se o Fed conseguir cortar as taxas ainda este ano. Mas, ao mesmo tempo, é importante reconhecer que este tem sido um ciclo econômico incrivelmente incomum, sem comparações históricas óbvias. Continuamos de mente aberta sobre a possibilidade de risco de recessão. Em última instância, acompanhamos os dados econômicos de perto. Se detectarmos uma desaceleração maior no consumo ou nos gastos com serviços, talvez junto com mais resistência fiscal, poderemos ver uma redução mais profunda na demanda de trabalho e um aumento mais expressivo na taxa de desemprego, potencialmente levando a economia a um caminho mais recessivo.

A função de reação do Fed

Embora esperemos que a inflação continue a cair, ela pode não voltar aos níveis de antes da pandemia. Na década anterior à pandemia, o Fed estava persistentemente perdendo a luta de sua meta de inflação, com a inflação muito baixa. No futuro, pode ser mais realista esperar que a inflação esteja mais alinhada com a meta de 2% - talvez, às vezes, um pouco acima. O Fed provavelmente não esperará que a inflação caia abaixo da meta e, em vez disso, diminuirá quando estiver confiante de que a inflação está no caminho certo.

Se geralmente estivermos corretos com nossa visão da inflação, esperamos pelo menos dois cortes de 25 pontos-base este ano, mesmo que a economia continue resiliente. As taxas estão restritivas e ainda em níveis elevados. Se a inflação estiver progredindo em direção à meta, a economia não precisa do grau atual de restrição. Além disso, o Fed está prevendo que a taxa de desemprego será de 4% até o final deste ano. Não levará muito para terminar o ano acima dessa meta. Se virmos até mesmo um aumento moderado nos números de desemprego, poderemos também ver uma flexibilização mais agressiva das políticas.

A favor da renda fixa

Acreditamos que os rendimentos nominais do Tesouro de 10 anos em torno de 4,5% são interessantes, visto que é improvável que o Fed precise aumentar as taxas novamente. Em vez disso, vemos uma série de cenários plausíveis em que as taxas são cortadas mais do que as expectativas atuais do mercado para cerca de 150 pontos base de cortes de taxas nos próximos três anos. Assim, os títulos podem oferecer aos investidores uma assimetria interessante. Ao entrar em um ciclo de política, os investidores podem querer estar um pouco mais perto da extremidade curta da curva de juros. Mas, de uma perspectiva de longo prazo, os rendimentos reais de 10 anos de 2% a 2,25% são bastante convincentes e no geral consistentes com a taxa de crescimento da tendência subjacente da economia. Ao mesmo tempo, as ações americanas estão caras em uma ampla gama de medidas de avaliação, e o prêmio de risco acionário está em torno de seu nível mais baixo em 20 anos. Em uma perspectiva de médio prazo, ao analisar uma estimativa real plausível de retorno do patrimônio líquido americano nos próximos 10 anos, vemos o spread favorecendo efetivamente a renda fixa. Para investidores com um horizonte de médio prazo ou mais longo, acreditamos que agora é um bom momento para transferir parte do risco das ações para a renda fixa.

Olhando para além dos EUA

Em comparação com os EUA, outras economias desenvolvidas geralmente tiveram um crescimento econômico mais fraco nos últimos dois anos. Em alguns países, como Canadá, Austrália e Nova Zelândia, o repasse do aperto monetário para os custos mais altos das hipotecas causou um impacto mais rápido e maior no crescimento. Na Europa, parte do baixo desempenho do crescimento se deveu a um enorme choque comercial depois que a Rússia invadiu a Ucrânia. As diferenças nas respostas da política fiscal à pandemia também são considerações importantes. Como sua resposta fiscal à pandemia foi muito mais agressiva e duradoura em comparação com outras economias de mercado desenvolvidas, os EUA enfrentam potencialmente um retorno maior.

Sinais de melhoria do crescimento estão começando a surgir fora dos EUA - a queda da inflação está impulsionando a renda real, o que apoia um consumo mais sólido. As pesquisas de confiança das empresas estão mostrando uma melhora gradual. Agora, vários bancos centrais fora dos EUA - como o Banco Nacional Suíço, o Banco Central Sueco, o Banco Central Europeu, o Banco da Inglaterra e o Banco do Canadá - já estão cortando as taxas de juros ou estão prestes a começar em breve, o que deve apoiar o crescimento econômico desses países daqui para frente.

Implicações de Investimento

De uma perspectiva de médio prazo, acreditamos que o dólar está caro em relação às moedas de mercados desenvolvidos e emergentes. Ao mesmo tempo, a taxa livre de risco dos EUA ainda é muito alta, especialmente em comparação com outras economias do G10, o que significa que o dólar pode permanecer caro por mais algum tempo. No entanto, os sinais de que um ciclo de flexibilização mais agressivo do Fed pode ocorrer também sinalizariam uma oportunidade de vender o dólar em uma base mais ampla. Embora o foco atualmente esteja na trajetória da inflação americana e no momento do primeiro corte da taxa do Fed, a atenção mudará para as eleições em agosto ou setembro. O resultado das eleições de novembro pode levar a mudanças expressivas nas políticas comerciais, fiscais e outras dos EUA, o que pode gerar oscilações extremas no mercado de câmbio.

Nosso foco tem sido nas moedas latino-americanas, que geralmente oferecem uma combinação interessante de valuations favoráveis, altas taxas reais e fundamentos econômicos decentes. Os ativos de renda fixa nesses mercados também são interessantes, com países como México e Brasil oferecendo aos investidores rendimentos reais de 5 a 6% em títulos do governo em moeda local. Geralmente, vemos um cenário favorável para a renda fixa americana, incluindo títulos do Tesouro e títulos hipotecários lastreados em agências. Acreditamos que o ciclo de flexibilização da política do Fed forneceria um cenário de fundo favorável para esses ativos.