PALESTRANTES
Bill Zox, CFA
Gestor de Portfólio
Katie Klingensmith
Especialista em investimentos
Brandywine Global
Após um forte desempenho desde o quarto trimestre do ano passado, os spreads de alto rendimento dos EUA permanecem apertados. Contudo, o Gestor de Portfólio Bill Zox diz à Especialista em Investimentos Katie Klingensmith que os spreads não são a única consideração. Ele discute diversos fatores importantes que são positivos para o alto rendimento. Um resumo da conversa está incluído abaixo.
Embora os spreads de crédito tenham se ampliado recentemente, o forte desempenho desde o quarto trimestre do ano passado deixou os spreads de alto rendimento dos EUA apertados. Contudo, os spreads não são a única consideração. Fundamentos técnicos sólidos e uma série de fatores importantes permanecem positivos para o alto rendimento.
Perspectivas e fundamentos sólidos
Embora seja inegável que os spreads de crédito são apertados, há outros fatores importantes que são bastante positivos, levando a uma força considerável e uma perspectiva favorável para o mercado de alto rendimento. Os rendimentos no mercado de alto rendimento dos EUA estão em torno de 8,3%, o que é muito interessante.1 O preço do dólar um pouco acima de US$ 0,91 também é um preço interessante para o crédito.2 O alto rendimento é ainda apoiado por fundamentos sólidos. Os padrões se estabilizaram na faixa média de 2%, o que está bem abaixo da média histórica de longo prazo.3 Por fim, a demanda permanece robusta, especialmente de fora dos EUA, enquanto a oferta líquida foi abafada no comparativo.
As equipes de gestão de alto rendimento tiveram quase dois anos para se preparar para taxas de juros mais altas e possível recessão. A maioria teve bom acesso ao capital, com exceção dos 10% inferiores do mercado de alto rendimento. Os spreads são apertados, e isso certamente é um risco importante que os gestores precisam abordar. Contudo, inadimplências baixas, fundamentos sólidos e dinâmica favorável de oferta e demanda deixam muitas oportunidades no mercado de alto rendimento. Além disso, acreditamos que os fundamentos de oferta e demanda continuarão favoráveis daqui para frente.
A volatilidade da taxa de juros representa um risco?
A questão mais importante para o crédito é se o Fed já concluiu seu ciclo de altas. Na nossa opinião, o Fed claramente não quer realizar mais aumentos nas taxas. Contudo, o momento e a quantidade de cortes nas taxas são incertos, o que causou um aumento na volatilidade das taxas de juros nos últimos meses. Esse tipo de volatilidade da taxa de juros é menos um problema para o crédito e mais um problema para a renda fixa básica. Com cerca de 8,3% de rendimento em alto rendimento, 4,65% para o Tesouro americano de 5 anos, 4,6% para o Tesouro americano de 10 anos e pouco mais de 5% para caixa, os investidores devem fazer algumas suposições em torno de potenciais ganhos de capital e cortes de taxa para justificar a saída de caixa. Mas começar com um rendimento de 8,3% e inadimplências muito limitadas no mercado de alto rendimento provavelmente é um passo mais fácil para os investidores.
Contanto que se evite as inadimplências, o rendimento excedente significativo para o alto rendimento em comparação com os ativos líquidos permite tempo para ver como os vários fatores macroeconômicos se desenrolam. E não é muito difícil se afastar das inadimplências, já que elas geralmente vêm dos 5 a 10% inferiores do mercado.
Impacto da política de taxas "mais altas por mais tempo"
O mercado de alto rendimento americano é, em grande parte, um mercado de taxa fixa. Grande parte do financiamento foi implementado em 2020 e 2021 com cupons baixíssimos. O mercado já abordou amplamente os vencimentos de 2025 e está fazendo grandes progressos em 2026. Muitos outros títulos com cupons baixos não vencem até 2027 ou 2028, e a maioria dos emissores adiou seus vencimentos. Portanto, com uma estrutura de capital de taxa fixa, o custo incremental do capital de taxas mais altas por mais tempo não é tão material. Se as taxas continuarem nesses níveis até 2026, quando esses vencimentos posteriores começarem a ser abordados, o custo incremental do capital aumentará. Mas, para um mutuário de taxa fixa, há mais alguns anos antes que isso se torne um problema. Contudo, taxas mais altas por mais tempo serão uma preocupação imediata para a dívida de taxa variável, como o mercado de empréstimos e o crédito privado, especialmente se o risco de taxa variável não tiver sido coberto.
Implicações globais das divergências nas taxas
Os limites de vencimento não foram abordados na mesma medida fora dos EUA, provavelmente porque os emissores esperam que os cortes nas taxas comecem logo. Assim que os cortes nas taxas começarem, presumimos que os emissores se tornarão mais agressivos no refinanciamento de seus vencimentos. As emissões foram limitadas fora dos EUA, mas isso pode aumentar quando os bancos centrais começarem a flexibilizar a política. Isso também pode levar mais emissores americanos considerarem a emissão de alguma dívida em outras moedas e mercados, criando mais oportunidades globais.
Riscos para a perspectiva
Os últimos anos parecem ter sido um período de normalização prolongado, e não um ciclo de inadimplência real. Contudo, uma recessão nos próximos 12 a 18 meses ainda é possível. A questão é se veríamos um verdadeiro ciclo de inadimplências nesse ponto.
As estruturas de grandes capital representam outro risco, pois sua dívida não é sustentável nos níveis atuais das taxas de juros. Provavelmente veremos inadimplências nessa parte do mercado, juntamente com exercícios de gestão de passivos para lidar com o excesso de alavancagem. Embora este seja provavelmente o maior risco do mercado, também é uma oportunidade muito expressiva se você estiver na parte certa da estrutura de capital e for investido pelo preço certo. Estamos buscando oportunidades neste espaço, mas uma vantagem da nossa abordagem é que podemos evitar essas grandes estruturas de capital se não encontrarmos tal oportunidade.
Oportunidades no alto rendimento
Quando os spreads estão muito apertados, você normalmente tem que vender e procurar oportunidades onde os spreads ainda representem um valor interessante. No momento, isso significa vasculhar os retardatários para identificar aqueles que ainda oferecem valor. Essas oportunidades, que estão atrasadas por algum motivo sem importância, não se beneficiaram da grande recuperação dos ativos de risco desde o final de outubro do ano passado até março deste ano.
Um exemplo é a indústria de cabos. Atualmente, há um ciclo de retorno negativo entre a dívida e as ações. As ações fracas estão levando a spreads de crédito mais amplos, e os spreads de crédito mais amplos provavelmente estão causando preocupações para os detentores de ações. Embora a indústria de cabos enfrente algumas pressões competitivas de empresas de estrutura paralela para comunicação por fibra e sem fio, que se intensificaram nos últimos anos, a força subjacente do negócio ainda está lá. A conexão a cabo que fornece Internet de alta velocidade às casas ainda é um ativo valioso, na nossa opinião. As equipes de gestão devem começar a se concentrar em seus spreads de crédito, e isso provavelmente também melhorará os múltiplos nas ações.
Notas de encerramento
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Fonte: ICE BofA US High Yield Index, até 22 de abril de 2024.
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Ibid.
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Ibid.
Definições:
Títulos de alto rendimento ou abaixo do grau de investimento são aqueles com uma classificação de qualidade de crédito de BB ou inferior.
O ICE BofA US High Yield Index monitora o desempenho do dólar norte-americano denominado abaixo da dívida corporativa de grau de investimento emitida publicamente no mercado doméstico dos EUA.
Um spread de crédito é a diferença de rendimento entre dois tipos diferentes de títulos de renda fixa com vencimentos semelhantes, em que o spread ocorre devido a uma diferença na idoneidade financeira.
O vencimento é a data acordada em que o investimento termina, muitas vezes desencadeando a quitação de um empréstimo ou título, o pagamento de uma mercadoria ou pagamento em dinheiro, ou algum outro prazo de pagamento ou liquidação.
Um limite de vencimento refere-se a um cenário em que um número significativo de empréstimos e títulos está atingindo suas datas de vencimento, levantando preocupações entre os investidores sobre a capacidade das empresas altamente endividadas de quitar ou refinanciar.
QUAIS SÃO OS RISCOS?
Todos os investimentos envolvem riscos, incluindo possível perda do capital. Observe que um investidor não pode investir diretamente em um índice. Os retornos de índice não gerenciado não refletem quaisquer taxas, despesas ou comissões de vendas. O desempenho passado não é indicador nem garantia de resultados futuros.
Títulos de renda fixa envolvem riscos de taxas de juros, crédito, inflação e investimento, além de possível perda de principal. Conforme as taxas de juros sobem, o valor dos títulos de renda fixa cai. As variações na solidez financeira de um título ou na classificação de crédito ou solidez de um emissor de títulos, seguradora ou fiadora pode afetar o valor do título. Investimentos internacionais estão sujeitos a riscos especiais que incluem flutuações de câmbio, incertezas sociais, econômicas e políticas, que podem aumentar a volatilidade. Esses riscos são ainda maiores nos mercados emergentes.
Os títulos do Tesouro americano são obrigações de dívida direta emitidas e garantidas pela “fé e crédito integral” do governo dos EUA. O governo dos Estados Unidos garante o pagamento do valor principal e dos juros dos títulos do Tesouro americano quando os títulos são mantidos até o vencimento. Ao contrário dos títulos do Tesouro americano, os títulos de dívida emitidos por agências e instrumentos federais e investimentos relacionados podem ou não ser garantidos pela fé e crédito do governo dos Estados Unidos. Mesmo quando o governo dos Estados Unidos garante o pagamento do principal e dos juros dos títulos, essa garantia não se aplica a perdas resultantes de reduções no valor de mercado dos títulos.