Abraçando a incerteza da qual não é possível escapar

Principais conclusões

• O desafio para os investidores disciplinados em valor é que os ganhos em longo prazo geralmente vêm acompanhados de perdas em curto prazo, e lidar com isso é uma parte essencial do nosso processo de investimento.
• Devido aos níveis extremos de concentração e à volatilidade historicamente baixa, como investidores de longo prazo, estamos bem posicionados para nos adaptarmos a surpresas que poderiam agitar um mercado complacente. 

Visão geral do mercado

Em um recente discurso, Roger Federer, que foi campeão de Wimbledon oito vezes, observou que, apesar de ter vencido quase 80% de suas 1.526 partidas, ele ganhou apenas 54% dos pontos. Sua mensagem é poderosa: a perfeição é impossível e, depois de cada ponto, você deve aprender rapidamente e seguir em frente, "porque isso o libera para se comprometer totalmente com o próximo ponto e o ponto seguinte, com intensidade, clareza e foco". O verdadeiro poder de Federer foi superar o ruído e os contratempos de curto prazo para manter o foco no objetivo de longo prazo: a vitória.

Os investidores em valor podem se consolar com a visão de Federer, já que as ações de valor perderam recentemente alguns pontos em um mercado altamente concentrado que favorece as ações de crescimento.

Como investidores de longo prazo, nosso objetivo é obviamente ganhar no longo prazo e, especificamente, com investimentos em que a probabilidade de ganhar aumenta substancialmente em função do tempo. O desafio é que os ganhos de longo prazo geralmente vêm acompanhados de perdas de curto prazo, e suportar e lidar com isso é parte essencial de nosso processo de investimento. O segredo é saber o que ignorar e no que prestar atenção, e categorizamos as perdas em dois grupos: o que chamamos de perda de ruído e perda de sinal.

Essa troca entre sacrifício no curto prazo e ganho no longo prazo é um desafio quase inevitável para os investidores disciplinados em termos de valuation. Na verdade, os valuations, avaliados em um horizonte de um ano, podem ter correlação zero ou até negativo com o desempenho relativo (Gráfico 1). Dessa maneira, as sementes de valuation que plantamos em um determinado ano normalmente levam pelo menos dois ou três anos para dar frutos. Isso nos força a reconhecer que algum nível de perda de curto prazo é inevitável e, na maioria dos casos, devemos ignorar a variação de curto prazo no desempenho relativo. Isso requer resiliência emocional para resistir e manter o foco no processo, o que temos realizado há mais de 30 anos. No entanto, ter a coragem de analisar o ruído diário deve ser equilibrado com a honestidade intelectual para procurar constantemente sinais nas perdas. O alcance desse equilíbrio é uma das artes essenciais do investimento bem-sucedido.

O poder de nossos casos de investimento é que eles são falsificáveis ou podem ser provados como errados. Eles descrevem exatamente o que estamos buscando se estivermos acertando os fundamentos e, por outro lado, nos permitem falsificar o caso de investimento quando estamos errando os fundamentos. Por exemplo, se uma ação estiver tendo um desempenho inferior, mas o caso de investimento ainda estiver no caminho certo, permaneceremos com ele apesar do ruído. Se o caso de investimento for falsificado, venderemos. Em alguns casos raros, temos sorte e uma ação começará a funcionar mesmo quando o caso de investimento desmorona. Também vendemos esses casos, pois o sinal vem da observação dos fundamentos.

Outro elemento crítico de nosso processo em nível de ações é que buscamos um risco-recompensa atraente, com muito mais vantagens quando estamos certos do que desvantagens quando estamos errados. Isso nos permite cometer erros, aprender e continuar sem sacrificar o desempenho de longo prazo. Além disso, a maioria das ações que compramos está gerando um fluxo de caixa livre saudável e reinvestindo-o com retornos atraentes ou devolvendo o dinheiro por meio de dividendos e recompras. Isso permite que o valor intrínseco de seus negócios aumente enquanto aguardamos a convergência do preço com o valor e, muitas vezes, nos permite colher um dividendo saudável e um rendimento de recompra enquanto aguardamos. Por fim, temos como meta um retorno muito maior se os fundamentos acabarem excedendo nosso cenário de base. O que nós observamos é que, quando as coisas começam a melhorar, elas em geral melhoram de forma surpreendente. Isso nos dá uma margem direita potencial de retornos que não precisamos pagar quando investimos originalmente, e um risco-recompensa incrivelmente atraente quando nosso cenário de alta se concretizar. O oposto também é verdadeiro, e é por isso que a nossa disciplina de vendas é tão crítica.

A criação do portfólio é outra camada que nos ajuda a filtrar o ruído de curto prazo. Se o valor diz respeito ao equilíbrio entre perdas a curto prazo e ganhos a longo prazo, então a dinâmica dos preços é o equilíbrio entre ganhos a curto prazo e perdas a longo prazo. Embora estejamos sempre sobreponderados no valor, normalmente diversificamos isso com também uma sobreponderação na dinâmica dos preços. Devido às diferentes compensações inerentes a essas duas exposições a fatores, a mistura resultante é uma das melhores ferramentas de construção de portfólio em nosso arsenal. O segredo é que obtemos a dinâmica dos nossos preços quando os nossos investimentos em valor começam a dar frutos a partir da convergência de preços e valores, impulsionados por fundamentos melhores do que o esperado. Isso nos dá um orçamento de risco maior para aplicar em perdas de curto prazo e nos tornou muito mais pacientes na venda de nossos vencedores.

O outro sinal de construção de portfólio que observamos é quando começamos a perder desempenho relativo em magnitude e duração, o que sugere uma mudança para além do ruído normal do mercado. Essas mudanças são frequentemente caracterizadas por grandes picos na volatilidade do mercado e correlações que geram uma captura de queda do portfólio acima de um nível com o qual nos sentimos confortáveis. O gerenciamento desse processo nos proporciona um orçamento de risco dinâmico do qual tentamos nos manter à frente.

No cenário desse processo, observamos hoje que a volatilidade e as correlações do mercado estão próximas de mínimos históricos, sugerindo um orçamento de risco substancial. No entanto, os prêmios de risco e os spreads de valuation também estão baixos, o que nos faz posicionar cada vez mais para uma eventual mudança na atual calmaria do mercado.

Abraçando a incerteza da qual não é possível escapar

A maioria dos investidores odeia a incerteza e, em muitos casos, se engaja no que chamamos de "lavagem de incerteza", que é fingir que ela não existe. Entretanto, optamos por abraçar o impacto inevitável da incerteza. Isso nos obriga a pensar de forma criativa e probabilística sobre possíveis futuros e onde o elemento surpresa pode levar a retornos potencialmente altos. Nosso objetivo é posicionar o portfólio para que ele seja resiliente no maior número possível de cenários, o que permite que bons resultados se tornem ótimos resultados ao longo do tempo. Assim como Federer, nosso foco é jogar o jogo longo, gerenciando o jogo curto da melhor forma possível.

A maior mudança durante o segundo trimestre foi o fato de os riscos de inflação terem diminuído modestamente em função de melhores leituras de inflação, criando a possibilidade de flexibilização monetária no final do ano. Isso nos levou a considerar vários cenários de mercado em torno de um primeiro corte na taxa de juros que consideramos que não estão totalmente precificados no mercado. Tendo em conta a volatilidade historicamente baixa, os mercados parecem muito confortáveis em simplesmente extrapolar o domínio atual das ações de tecnologia de mega capitalização mais estreitamente vinculadas à inteligência artificial (IA). Como investidores, somos muito mais diversificados do que o mercado atual, pois estamos nos posicionando para duas surpresas possíveis.

1. A primeira surpresa seria se a flexibilização do Federal Reserve (Fed) permitisse que o mercado se ampliasse de sua posição atual, extremamente concentrada. Acreditamos que esse é o resultado mais lógico e é o nosso preferido. O aperto monetário favoreceu o crescimento secular e rico em caixa das empresas de tecnologia de megacapitalização, ao mesmo tempo em que pressionou muitas empresas cíclicas menores, especialmente aquelas com dívidas. Com a amplitude do mercado perto das mínimas históricas e uma tendência de reversão à média (Gráfico 2), por que o grande alívio relativo de uma flexibilização do Fed não desencadearia um mercado mais amplo? Esse é o nosso resultado preferido porque estamos encontrando a combinação de valuations atraentes e bons fundamentos que procuramos em ações de grande porte, em vez de mega capitalização. Em um mundo onde os investidores estão se aglomerando nas mesmas poucas ações, essa é uma aposta de tamanho ativo e diferenciado que somos pagos para aceitar. Descobrimos que, mesmo quando as pessoas prevêem corretamente uma mudança macro, como uma flexibilização do Fed, elas normalmente se surpreendem com a reação do mercado, pois as mudanças de macro para micro são extremamente difíceis de prever. Essa surpresa deve nos favorecer.

2. Se é para o primeiro cenário que estamos torcendo, é para o segundo que nos estamos preparando, pois um de nossos pontos fortes é aceitar o potencial de surpresas negativas. Há cada vez mais sinais de que o aperto monetário está comprimindo os consumidores de baixa renda e prejudicando os setores cíclicos e sensíveis às taxas, como o setor imobiliário. Embora esses sinais não sejam terríveis nesse estágio, eles sugerem uma desaceleração econômica moderada.

Entretanto, historicamente, o aperto monetário tem funcionado com longas defasagens, e acreditamos que há uma probabilidade cada vez maior de que um ciclo de flexibilização do Fed possa começar à medida que as evidências de uma aterrissagem econômica mais difícil aumentem.