No que estou pensando: admirando as estrelas (r)

O que é “R-Star”, ou r*, e quanto isso importa para as perspectivas de rendimentos de títulos e taxas de juros de mercado?

Isso é importante porque, ao definir a política monetária, a estimativa de r* do Fed também orienta a instituição. A estimativa de r* do Fed é a taxa de política real (em oposição à taxa nominal dos fundos federais) que não seria nem contracionista nem expansionista quando a economia está em pleno emprego e a inflação em sua meta de 2%.¹ Chame isso de taxa "neutra real". A visão de consenso é que a r* havia sofrido uma queda secular e poderia ter voltado um pouco nos últimos anos - mas essa visão está correta?

O governador do Fed, Christopher Waller, e o ex-presidente do Fed de Nova York, William Dudley, compartilharam recentemente algumas perspectivas contrastantes.² Das duas, a de Dudley se aproxima muito do que venho argumentando nos últimos 2-3 anos - ou seja, que a taxa neutra é muito maior do que o Fed e os mercados pensam. Nesta nota, no entanto, quero ir além e oferecer uma perspectiva diferente sobre como olhar para as últimas décadas e o que elas significam para as perspectivas futuras sobre as taxas. 

A R* não pode ser observada, mas, como observa Waller, temos duas maneiras distintas de avaliá-la. A primeira é observar o rendimento do Tesouro americano (UST) de 10 anos ajustado pela inflação:

À primeira vista, isso parece indicar uma tendência de queda na r* desde o início dos anos 80, seguida por um aumento nos últimos quatro anos. No entanto, um indicador diferente da taxa neutra é o retorno real sobre o capital, que não mostra nenhuma tendência de queda.

Waller se concentra no rendimento real do UST como o indicador mais expressivo de r* e justifica que algo deve ter acontecido para gerar uma divergência entre o retorno real do capital e o rendimento real dos USTs. Waller argumenta que cinco fatores impulsionaram a demanda por USTs: a globalização dos mercados de capitais, o acúmulo de reservas oficiais, a demanda de fundos soberanos, o envelhecimento da população, a regulamentação financeira e as compras de USTs pelo Fed. Waller argumenta que todos esses cinco fatores continuarão a se manter baixos, com a política fiscal frouxa aumentando a oferta de USTs como o único contraste.

Dudley descarta de imediato a ideia de que essa é uma maneira útil de olhar para a r*, uma vez que, por definição, a r* deve estar intimamente ligada a fundamentos econômicos, como a produtividade. Como venho argumentando há algum tempo, Dudley também observa que, como o crescimento permaneceu robusto mesmo quando o Fed aumentou a taxa dos fundos federais, a r* deve ter subido, de modo que a postura atual da política monetária é apenas ligeiramente restritiva.

Mas aqui é onde eu quero oferecer uma perspectiva diferente. Tanto Dudley quanto Waller acreditam na ideia de que a r* estava em declínio secular até recentemente; e, no entanto, nenhum deles pode apontar para qualquer mudança no crescimento subjacente. De fato, mudanças nos fundamentos do crescimento, como a produtividade, deveriam ter impactado em primeiro lugar a taxa real de retorno sobre o capital, que, como vimos, não se mexeu. Em vez disso, sugerirei, de forma um tanto controversa, que a r* pode, de fato, nunca ter estado em queda secular. Vamos dar uma segunda olhada no gráfico de rendimento real dos USTs:

1. Observe, em primeiro lugar, que a tendência de queda é artificialmente acentuada pelo enorme salto no início do período de amostragem, de 2% para mais de 9%. Estimativas de longo prazo de r* indicam que, desde a década de 1950 até a crise financeira global (GFC), a média foi de cerca de 2%, então esse pico é um outlier (veja meu artigo anterior “No que estou pensando: A mudança estrutural que não aconteceu”. O rendimento real dos USTs caiu durante a década de 1980, conforme os formuladores de políticas legisladores domavam a alta inflação; ao longo da década de 1990, permaneceu estável na faixa de 2% a 4%.
2. Há outro recuo discreto entre 2000 e 2003, de cerca de 3,5% para cerca de 1%. Isso coincidiu com uma grande flexibilização da política monetária em resposta ao estouro da Bolha da Internet e à recessão que se seguiu. O rendimento real dos USTs teve uma tendência de volta para cerca de 2% até...
3. ...a GFC desencadear outra expansão maciça da política monetária, e o rendimento real dos USTs cair novamente de mais de 2% em 2007 para abaixo de zero em 2013. A R* então subiu até...
4. ...sermos atingidos pela recessão da COVID-19 e outra rodada de expansão ainda mais dramática da política monetária, que reduziu o rendimento real dos USTs.
5. Por fim, uma vez que a flexibilização monetária parou pela primeira vez e depois reverteu lentamente, a taxa de rendimento dos USTs voltou a subir de forma bastante acentuada, até quase voltar ao ponto em que estava no início da amostra.

Não estou argumentando que a r* sempre foi estável - ela flutuou com os fundamentos econômicos. Mas os fundamentos econômicos subjacentes não mudaram o bastante para empurrar a taxa neutra real de 2% para quase zero de maneira durável e estrutural. O que vemos no gráfico de rendimento real dos USTs, na minha opinião, é principalmente o impacto de rodadas repetidas de flexibilização maciça da política monetária, aumentando a demanda por USTs e reduzindo seu rendimento real. Em outras palavras, as compras maciças do Fed historicamente desempenharam um papel determinante nos movimentos dos rendimentos reais dos USTs. Acho que a taxa neutra, a famosa r*, está agora provavelmente em 2%-2,5%, em linha com sua média de longo prazo da década de 1950 até as vésperas da GFC - especialmente porque estamos vendo uma tendência crescente de investimento e alguns sinais de uma retomada na produtividade.

Isso gera duas consequências: Primeiro, que a atual política do Fed não é excessivamente restritiva e o progresso da desinflação permanecerá gradual. Em segundo lugar, que o próximo ciclo de corte de juros do Fed provavelmente será curto e superficial.

Agora vamos pensar sobre as perspectivas para os rendimentos nominais de UST. Se eu estiver certo, e r* for cerca de 2%-2,5%, então, uma vez que a inflação esteja na meta do Fed (2%), a taxa dos fundos federais deve estar em 4%-4,5%. Em seguida, temos que adicionar o prazo e o prêmio de risco, que tiveram uma média de cerca de 1,3 pontos percentuais nas duas décadas anteriores à GFC. E agora também temos um enorme déficit fiscal persistente que o escritório de orçamento do Congresso projeta que continuará aumentando a oferta de USTs na próxima década. Após o próximo ciclo de flexibilização do Fed, portanto, a médio e longo prazo, espero que os rendimentos dos USTs voltem a subir, com níveis superiores a 5% parecendo mais do que plausíveis.