No que estou pensando: O Fed, o Tesouro e um punhado de dólares

No início da minha carreira, trabalhei no Fundo Monetário Internacional (FMI), onde ganhei experiência em uma ampla gama de mercados emergentes. Na época, a piada corrente entre os economistas do fundo era que “FMI” significava “fiscal mais importante”, porque as recomendações de políticas se concentravam no papel da política fiscal. A ideia era que uma postura fiscal prudente
e sustentável embasava a estabilidade macroeconômica, enquanto uma política fiscal persistentemente frouxa torna a vida muito mais difícil, especialmente para o banco central. O Fed parece estar descobrindo o quanto isso ainda é verdade.

Os governadores do Fed entraram na reunião de política monetária de maio com três meses de dados de inflação desagradavelmente altos em seu material de briefing. Na reunião anterior,
o presidente do Fed, Jerome Powell, ainda tinha esperanças de que os números de janeiro e fevereiro pudessem ser pontos fora da curva - desta vez, ele admitiu que é difícil ignorar um trimestre inteiro de pressões inflacionárias persistentes. Para ter uma noção de quão robustas as pressões inflacionárias continuam, dê uma olhada na tabela a seguir

A comparação da média móvel anualizada de três meses com os números de 6 e 12 meses destaca uma aceleração acentuada em todas as medidas de inflação dos EUA. O super núcleo do Índice de Preços ao Consumidor (IPC, serviços básicos excluindo mora­dia), com mais de 8% nos últimos três meses, é especialmente impressionante, mas as principais medidas do IPC e das despe­sas de consumo pessoal (PCE) são pouco tranquilizadoras, avan­çando a uma média anualizada de 4,5%. Perguntado sobre os medos da estagflação, Powell brincou que não conseguia ver nem a “estagnação” nem a “inflação”. Os números acima suge­rem, em vez disso, que você não precisa olhar muito longe para enxergar a conhecida “-ação”.

A parte da “estagnação” continua sendo a menor preocupação, por enquanto, embora os dados econômicos dos EUA da semana passada tenham apresentado alguns valores abaixo do esperado, ficando abaixo significativamente nas folhas de pagamento não agrícolas e no Índice do Instituto de Serviços de Gestão de Suprimentos. Contudo, a taxa de desemprego dos EUA perma­nece abaixo de 4%, confirmando que o mercado de trabalho per­manece relativamente forte - ainda apoiando um ritmo saudável de aumento dos custos unitários do trabalho, que subiram perto de 5% no primeiro trimestre deste ano.

Neste contexto, a conferência de imprensa do Fed após a reu­nião de política monetária foi notavelmente dovish. Powell está certo em ficar de olho em quaisquer sinais de enfraquecimento do crescimento após o desempenho explosivo de 2023, mas a inflação persistente continua sendo o desafio político claro e atual.

Powell deixou claro que ele (e o Fed) gostariam muito de realizar os cortes, mas os mercados financeiros parecem ter internalizado o fato de que o Fed ainda não pode cortar as taxas. Powell elabo­rou diferentes cenários possíveis que desencadeariam o início de um ciclo de corte de juros: um enfraquecimento inesperado no mercado de trabalho, por exemplo, ou o Fed ganhando confiança suficiente de que a inflação está caminhando para a meta de 2% de forma sustentável. Após as três últimas divulgações de infla­ção, seriam necessários vários meses de dados de preços mais animadores para que o Fed obtivesse confiança suficiente - uma aceleração renovada da inflação após o início dos cortes de juros poderia ser desestabilizadora para os mercados financeiros. Diante do calendário de reuniões de política monetária para o resto do ano, continuo acreditando que isso reduz o espaço de manobra para dois cortes de taxa no máximo este ano.

Por trás da fraqueza nas folhas de pagamento, a extremidade curta da curva de rendimento do Tesouro americano se recupe­rou, mas a extremidade longa mostrou um movimento mais moderado e provavelmente permanecerá muito mais sensível ao quadro fiscal e mais cautelosa com as perspectivas de inflação.

Sem conseguir reduzir as taxas de juros ainda, o Fed decidiu desacelerar expressivamente o ritmo do aperto quantitativo - agora reduzirá a parte do Tesouro americano em seu balanço patrimonial em apenas US$ 25 bilhões por mês em relação aos US$ 60 bilhões anteriores. Powell negou que isso implique uma política mais flexível, desenhando o que para mim parece ser uma distinção capciosa. Ele defendeu que apenas as taxas de juros são o verdadeiro instrumento de política monetária, enquanto o balanço visa apenas prevenir disfunções no funcio­namento dos mercados financeiros. Este é um argumento um tanto falso, na minha opinião: A flexibilização quantitativa foi implantada - e apresentada - como uma ferramenta de flexibiliza­ção monetária. Presume-se logicamente que o tapering mais lento do balanço implica uma postura política mais flexível do que se previa anteriormente.

Aqui está o problema: O Fed comprará entre um quarto e um terço dos títulos emitidos para financiar um déficit fiscal gigan­tesco de cerca de US$ 2 trilhões. O que me leva de volta ao meu ponto original: Uma política fiscal persistentemente frouxa já está impulsionando um aumento nos gastos com juros do governo - um caso clássico de domínio fiscal. Isso cria uma pressão implí­cita sobre o Fed para tentar aliviar a pressão sobre os custos de financiamento do governo. Com a inflação ainda muito alta para o conforto, isso coloca o Fed em uma posição muito apertada, ten­tando aliviar a política monetária sem muito alarde e assumindo algum risco extra na frente da inflação.

Até agora, as preocupações do mercado com a política fiscal frouxa têm sido episódicas. Mas os investidores podem, eventu­almente, se concentrar de forma mais sustentada nas implica­ções da emissão de déficits fiscais gigantes. Se um mercado de trabalho em desaceleração levasse o Fed a cortar as taxas de juros, poderíamos ver uma imagem espelhada do famoso enigma do ex-presidente do Fed Alan Greenspan: os rendimentos de longo prazo podem continuar persistentemente elevados diante da queda das taxas de juros, especialmente se o progresso da desinflação permanecer dolorosamente lento.