No que estou pensando: Vamos gastar muito! Eleições americanas e perspectivas fiscais

Nesta de edição de "No que estou pensando", gostaria de me concentrar nas perspectivas fiscais dos EUA, sua relação com a inflação e as implicações para as taxas de juros e os rendimentos dos títulos. Vamos começar com um resumo rápido do déficit fis­cal do governo federal dos EUA nas últimas três décadas.

Durante a primeira metade deste período, a política fiscal pareceu bastante prudente, e o déficit teve uma média de pouco mais de 1% do PIB. Então, com a crise financeira global (GFC), entramos em uma era completamente nova: uma era de emergências recorren­tes e uma política fiscal muito mais frouxa, durante a qual o déficit anual foi em média de 6,5%. (Consulte o Gráfico 1.)

 A GFC gerou uma resposta de estímulo maciça e muito necessária, e a política fiscal permaneceu frouxa enquanto a economia lutava para se recuperar; durante 2009-2012, o déficit foi em média de 8,4% do PIB. (Consulte o Gráfico 1.) A postura fiscal então se aper­tou, e o déficit foi em média de 3,5% entre 2013 e 2019 - uma pos­tura mais razoável, embora ainda consideravelmente mais frouxa do que antes da GFC. Os lockdowns durante a pandemia da COVID-19 foram recebidos com outra resposta fiscal maciça, já que os gastos do governo compensaram a paralisação forçada da economia privada e o déficit aumentou para quase 15% em 2020. Embora essa resposta imediata fosse necessária, a postura fiscal extremamente frouxa ao longo de 2021–2023 parece muito mais difícil de justificar. Em 2021, mesmo com a economia se recupe­rando fortemente assim que os confinamentos foram levantados, o déficit fiscal ainda estava em mais de 12%. Com o PIB a continuar a crescer em um ritmo acelerado, o défice atingiu uma média cho­cante de 8% do PIB durante 2021–2023.  O enorme momento fiscal de 2021 para uma economia já em recuperação foi um dos principais fatores para a súbita acelera­ção da inflação, e os grandes déficits persistentes tornaram o esforço subsequente de desinflação muito mais difícil.

Impulsionada por défices maiores, a dívida detida pelo público duplicou em percentagem do PIB, de menos de 50% em 1995 para quase 100% em 2023. Por um tempo, o aumento dos níveis de endividamento parecia inofensivo. Como podemos ver no Gráfico 2 na próxima página, os desembolsos líquidos de juros caíram expressivamente de uma média de cerca de 3% do PIB na década de 1990 para cerca de 1,5% na época da GFC, e perma­neceram nesse nível mais baixo, mesmo com a dívida subindo cada vez mais.

A política de taxa de juros zero e a flexibilização quantitativa aju­daram a manter os custos de empréstimos do governo extrema­mente baixos. Este foi o momento em que a maioria dos econo­mistas e instituições como o Fundo Monetário Internacional (FMI) estimulou ativamente os governos a emprestar mais e investir - uma vez que os empréstimos pareciam quase gratuitos. Esse conselho não foi, em princípio, totalmente equivocado: empréstimos a taxas baixas para investir em medidas de estímulo ao crescimento (como infraestrutura) poderiam ter aumentado o crescimento potencial de longo prazo e realmente compensado. Mas quando os legisladores não têm mais uma restrição orça­mentária, é improvável que gastem com sabedoria. Assim, os déficits e a dívida aumentaram, mas o crescimento potencial não.

Ao contrário do que alguns economistas e a maioria dos gover­nos acreditavam, a era do dinheiro livre não durou para sempre. As taxas de juros voltaram a subir em direção à sua norma histó­rica, e a conta de juros do governo aumentou para mais de 2,5% do PIB no ano passado e deve exceder 3% este ano.¹

As coisas poderiam ter sido ainda piores (e serão, como discutirei mais adiante). Dê uma olhada no Gráfico 3.

Déficits fiscais maiores, como mencionei anteriormente, elevam a dívida. Mas observe o seguinte: Entre 2009 e 2012, em resposta à GFC, o governo teve um déficit orçamentário acumulado de mais de 33% do PIB. No mesmo período, o índice de endividamento aumentou em 30% do PIB. Então, nos últimos três anos, o governo teve um déficit acumulado de 24% do PIB e, no entanto, a relação dívida/PIB caiu um ponto percentual. (Consulte o Gráfico 4.) Em termos de impacto no índice de endividamento, é como se todo o endividamento dos últimos três anos jamais tivesse acontecido.

Como isso é possível? Bem, acontece que, embora a inflação possa ser um sério passivo político para um governo, ela tem alguns benefícios compensatórios. A inflação tributa o dinheiro dos credores em benefício dos devedores. A inflação muito alta dos últimos três anos impulsionou o crescimento nominal do PIB, mantendo sob controle a relação dívida/PIB.

Contudo, agora que a inflação está voltando ao controle, manter um crescimento tão forte do PIB nominal se torna basicamente impossível. Nos últimos três anos, o PIB nominal cresceu em média cerca de 9% ao ano. Isso resultou do crescimento real do PIB em média um pouco acima de 3% ao ano (graças, principal­mente, à forte recuperação de 2021) e da inflação em média um pouco abaixo de 6% ao ano.² Uma vez que a inflação caísse de 6% para a meta de 2%, para ter o mesmo crescimento de 9% no cres­cimento nominal do PIB, precisaríamos de um crescimento real do PIB em média de cerca de 7% ao ano. Isso parece completa­mente implausível, visto que o crescimento potencial do PIB real é estimado em cerca de 2%. Com um crescimento nominal do PIB muito menor, grandes déficits fiscais se traduziriam nova­mente em níveis crescentes de dívida.

Com base nas tendências e políticas atuais, é provável que os déficits fiscais permaneçam grandes. O Gráfico 5 na próxima página descreve as últimas projeções de longo prazo do Escritório de Orçamento do Congresso (CBO).

O futuro próximo parece tão ruim quanto o passado recente, com déficits em média de 5,5% do PIB até o final da década. Isso ocorre apesar da suposição otimista do CBO de que a taxa de juros da dívida federal dificilmente excederá 3,5% na próxima década. Se a taxa média de juros da dívida for maior, como acre­dito ser mais provável, os gastos líquidos com juros serão maiores e o déficit ainda maior do que os projetos do CBO. Olhando mais longe, as coisas pioram ainda mais, com os déficits chegando a 8% do PIB. Nesse cenário, o índice de endividamento aumentaria rapidamente, como mostram as projeções do CBO.

Não espero que isso aconteça. Como disse o economista Herbert Stein: "Se algo não pode durar para sempre, vai parar". Algo terá que parar, e uma futura administração em algum momento precisará corrigir o curso com cortes de despesas e/ou aumentos de impostos. Espera-se que as despesas com juros líquidos ultrapassem os gastos discricionários não relacionados à defesa já em 2025, representando 3,25% do PIB nominal (o mais alto desde 1991) e cerca de 16% dos gastos não relacionados à defesa.³ Com os gastos discricionários não relacionados à defesa já baixos e quaisquer cortes de defesa limitados por um ambiente geopolítico perigoso, o Congresso provavelmente precisará se comprometer com uma mistura dolorosa de reformas de direitos (cortes nos gastos com saúde e/ou previdência social) e aumen­tos de impostos.

Contudo, é improvável que uma ação do Congresso nessa dire­ção aconteça no curto prazo. As intenções políticas reveladas até agora por ambas as partes apontam para grandes déficits contí­nuos durante o próximo mandato, embora de formas um pouco diferentes. Com uma vitória republicana, os impostos provavel­mente permaneceriam nos níveis atuais e haveria pouca ação sobre os gastos; com uma vitória democrata, os impostos prova­velmente aumentariam, mas os gastos aumentariam ainda mais. (Muito dependerá da combinação dos resultados das urnas para Casa Branca, Câmara e Senado.)

No que diz respeito ao fardo do serviço da dívida pública, os pró­ximos anos parecem muito mais desafiadores do que na última década e meia. O governo não terá mais o benefício de taxas de juros ultrabaixas em seus empréstimos e não poderá mais contar com a alta inflação, mantendo a dívida real estável diante dos grandes déficits contínuos.

A perspectiva de uma política fiscal persistentemente frouxa for­talece minha convicção de que o próximo ciclo de flexibilização do Fed será gradual e superficial - espero um total de 125–150 pontos-base na flexibilização, exceto no caso de quaisquer cho­ques inesperados. Isso deixaria a taxa dos fundos federais em torno de 4% e, com esse tipo de piso nas taxas de curto prazo, continuo a esperar que, a médio e longo prazo, os rendimentos do Tesouro americano a 10 anos se estabilizem ao norte de 5%.