Para reflexão: Fed - “Chegaremos lá em algum momento!”

Por meses, rejeitamos a ideia de que o Fed começaria seu ciclo de flexibilização já em março. De fato, foi exatamente isso que o presidente do Fed, Jerome Powell, confirmou na reunião de janeiro do Comitê Federal de Mercado Aberto (FOMC). Sem surpresa, desapareceu qualquer sinal que fizesse referência a "qualquer aperto adicional", consolidando ainda mais o pivô de dezembro.

Além disso, em vez de um pivô diretamente para um viés de flexibilização, o FOMC optou por uma abordagem de esperar e observar, embasada em dados. Powell afirmou explicitamente que um corte na taxa de março não é o caso base e que o Fed precisará “ter mais confiança de que a inflação está se movendo de forma sustentável para os 2%" antes de reduzir o intervalo da meta da política. Enfatizo a parte "de forma sustentável" porque vários analistas (incluindo os próprios legisladores do Fed) apontaram para medidas de momento da inflação no curto prazo para menos de 2% - ou seja, as taxas anualizadas de três e seis meses para as principais despesas de consumo pessoal (PCE) para justificar um início antecipado do ciclo de corte de taxas. No entanto, "sustentável" implica também um progresso contínuo em direção à meta de 2% do Fed além do curto prazo imediato. E ainda há muito chão para percorrer nesse sentido, com potencial para buracos no caminho.

No que diz respeito aos dados econômicos recebidos, ocorreu muito pouco nos últimos meses para sugerir que o Fed deveria começar os cortes antes do verão. Na verdade, diversos dados foram uma surpresa de alta desde meados de janeiro. O Índice de Surpresa Econômica do Citi mostra um aumento nas surpresas de dados positivos ao longo do referido período.¹

Na verdade, o relatório de janeiro do mercado de trabalho dos EUA foi uma das maiores surpresas, com as folhas de pagamento mensais em quase o dobro da estimativa de consenso da Bloomberg e as folhas de pagamento de dezembro também com uma revisão de alta considerável (+117.000). O relatório de janeiro também mostrou que as contratações foram de fato muito mais amplas do que se pensava anteriormente e não se concentraram principalmente em setores acíclicos, como saúde. Embora a taxa de participação principal tenha caído, a faixa etária de primeira idade e a de 20 a 24 anos viram um aumento na participação - algo que o Fed provavelmente enxergaria de forma positiva. A taxa de desemprego permaneceu inalterada em um nível historicamente baixo de 3,7%.² Enquanto isso, a reabsorção do trabalho (fluxos de desempregados que voltaram para o mercado) ou a eficiência de combinação permaneceram em níveis consistentes com os níveis de antes da pandemia.

Mais importante, a aceleração do lucro médio por hora (0,6% em janeiro contra 0,3% em dezembro) é algo que acredito que certamente incomodaria o Fed. É verdade que o índice de custo do emprego (ICE) desacelerou no quarto trimestre de 2023, mas nem o ECI nem o salário médio por hora (AHE) estão atualmente consistentes com uma meta de inflação de 2%. Em uma base anualizada de seis meses, o crescimento dos salários e vencimentos do ECI e do AHE continua bem acima das médias de 2016-2019. Em suma, o relatório do mercado de trabalho de janeiro provavelmente deixou o Fed se sentindo justificado por sua decisão de esperar e observar. Os dados mais fortes também significaram que a probabilidade de um corte na taxa para março caiu para menos de 25% no momento da elaboração deste artigo.

Sobre a inflação, as medidas de curto prazo do núcleo do PCE de fato caíram para abaixo dos 2%. No entanto, a medida super núcleo (serviços essenciais, por exemplo, habitação) - uma medida na qual o Fed se baseou repetidamente durante a maior parte de 2023 - cresceu 2,8% em uma base anualizada de seis meses em dezembro e permanece acima de 3% em uma base de ano/ano (A/A).³ Na minha opinião, isso por si só justifica uma abordagem de esperar e observar, diante do mercado de trabalho ainda saudável e o aumento da renda real das famílias, conforme a inflação cai.

O panorama da inflação de moradia/aluguel também permanece confuso, na melhor das hipóteses. Os níveis de aluguel do PCE ainda não alcançaram os níveis do mercado. Os aluguéis observados pela Zillow aumentaram 27% desde janeiro de 2021, enquanto os níveis de aluguel de imóveis ocupados por proprietário e inquilino de PCE aumentaram em 19%.⁴ Essa é possivelmente uma das razões pelas quais as mudanças no mês a mês para os aluguéis de PCE oscilaram entre 0,4% e 0,5% desde março do ano passado, e não caíram ainda mais. A queda nos aluguéis de apartamentos (segundo a Lista de Apartamentos) pode levar a certa desinflação em casas multifamiliares ocupadas por inquilinos. Observe que a construção e as conclusões de casas também aumentaram consideravelmente na categoria multifamiliar desde que o Fed começou a elevar as taxas há dois anos. No entanto, o aumento contínuo dos preços de moradia (Agência Federal de Finanças de Moradia: 6,6% A/A, Case Shiller: 5,2% A/A)⁵ pode ter uma influência maior nas medidas de aluguel com imóvel ocupado pelo proprietário.

A desinflação de bens, uma fonte de conforto até 2023, pode começar a moderar este ano, já que o índice da cadeia de suprimentos global do Fed mostrou um acúmulo contínuo nas pressões da cadeia de suprimentos desde meados de 2023. As disrupções nas rotas comerciais no Mar Vermelho já levaram a um aumento nas taxas de frete (embora a rota Ásia-Europa tenha sido mais gravemente afetada por agora). Quanto mais tempo essas disrupções persistirem, maiores serão as chances de os efeitos das defasagens e do aumento dos custos começarem a aparecer nos preços dos bens.

Levando tudo em conta, dada uma economia que continua a crescer bem acima do potencial, um mercado de trabalho que continua saudável e a possibilidade de a inflação (e inflação de salários) surpreender no futuro, a abordagem embasada em dados do Fed faz sentido, segundo Nikhil Mohan, economista da Franklin Fixed Income. Dito isso, os cortes nas taxas estão no horizonte, mas provavelmente não são tantos ou chegarão tão cedo quanto os mercados têm previsto. Como a política monetária ficará mais rígida passivamente conforme a inflação esfria, serão necessários cortes nas taxas para evitar taxas reais excessivamente altas.

Embora nosso caso base seja uma redução de 75 pontos-base este ano na taxa de fundos federais, com o primeiro corte chegando neste verão (junho/julho), isso pode mudar se a economia começar a piorar materialmente - ou, de mesma importância (ou até maior), se a estabilidade financeira arriscar emergir da bola de neve do mercado imobiliário comercial dos EUA em algo maior. Na nossa opinião, um aumento mesmo no risco percebido de um contratempo pode acabar forçando o Fed a agir mais cedo e com mais força.