O dinheiro nem sempre é rei

As últimas tendências no comportamento dos investidores destacam um interesse significativo em investimentos com liquidez imediata ou de natureza semelhante. Esse sentimento é especialmente compreensível, tendo em vista que o ano de 2022 proporcionou retornos modestos na maioria das classes de ativos. Apesar de os bancos centrais terem revertido agressivamente anos de política monetária expansionista em 2022, o índice S&P 500 e o índice Bloomberg US Aggregate Bond registraram quedas de 19,4% e 13,1%, respectivamente. Nesse cenário, as obrigações não forneceram os benefícios tradicionalmente esperados em termos de diversificação, que os investidores costumavam confiar. Uma consequência desse ambiente peculiar, que persistiu até 2023, é a retomada dos rendimentos, especialmente para os investidores interessados em investimentos com liquidez imediata. Embora a maioria das taxas de contas poupança bancárias comuns não seja atrativa, com uma média nacional de apenas 0,62% APY¹, os dados de fluxo indicam um amplo interesse por títulos do Tesouro (T-bills), certificados de depósitos (CDs), mercados monetários e contas similares,² que se beneficiam diretamente de taxas de juros mais elevadas, atualmente superando os 5%. Tendo desfrutado de retornos mais elevados em instrumentos com liquidez imediata, qual é a probabilidade de essa tendência continuar? Mais importante ainda, o que os investidores devem considerar no futuro em relação a investimentos com liquidez imediata ou similares?

Em primeiro lugar, de forma geral, investimentos com liquidez imediata demonstram um desempenho notavelmente inferior em comparação com outras classes de ativos. De fato, ao analisar os retornos de nove grandes classes de ativos desde 2000, investimentos com liquidez imediata apresentam o pior desempenho em oito anos civis, correspondendo a 36% do tempo, ao passo que registra apenas o melhor desempenho em dois anos civis, representando 9% do tempo.³

Talvez mais pertinente para o cenário atual, analisaremos o desempenho das obrigações em comparação com o investimento com liquidez imediata ao longo dos últimos seis ciclos de aumento das taxas do Federal dos EUA (Fed). Apesar dos períodos iniciais de desempenho inferior, os títulos geraram retornos significativamente superiores aos investimentos de liquidez imediata se um investidor mantivesse a posição ao longo de um período de três anos, começando com o primeiro aumento da taxa (Gráfico 1). Se considerarmos apenas os retornos do último aumento das taxas, o desempenho acumulado das obrigações quase dobrou os retornos dos investimentos de liquidez imediata ao longo de seis meses, uma tendência que persistiu durante o período subsequente de três anos. Por último, um investidor teria sacrificado até 40% do retorno ao longo de três anos se esperasse 12 meses antes de fazer a transição do investimento com liquidez imediata para obrigações (Gráfico 2).

A segunda consideração é que o timing de mercado raramente é uma estratégia eficaz, e as alocações táticas atuais em dinheiro não fogem a essa realidade. Para ilustrar, analisamos um portfólio 60/40 (60% em ações/40% em obrigações) em comparação com um portfólio 60/40 que utiliza dinheiro em vez de obrigações, considerando todos os meses de dezembro de 1999 a novembro de 2022. Após cada período de um ano, verificamos novamente qual portfólio teve melhor desempenho. Ao longo deste período de quase 23 anos, verifica-se que teria sido benéfico para os investidores manter dinheiro em vez de obrigações apenas 28% do tempo, principalmente durante períodos de política mais restritiva. Se adotássemos uma abordagem menos tática e simplesmente mantivéssemos um portfólio 60/40 com obrigações durante esses mesmos períodos, uma alocação pura em dinheiro teria tido um desempenho melhor em apenas 7,6% das vezes. Em resumo, se um investidor cronometrasse com precisão suas mudanças táticas na alocação de ativos para otimizar os retornos, isso teria resultado em um desempenho superior em menos de 8% das vezes (21 em 276 meses) desde 1999.

Terceiro, uma das considerações mais importantes diz respeito à diversificação. Quando os investidores reduzem uma alocação adequada de rendimento fixo sem diminuir sua exposição a ações na mesma proporção, o efeito resultante pode aumentar o risco, comprometendo os efeitos benéficos da diversificação por meio da correlação negativa. O Gráfico 3 ilustra a correlação negativa dos títulos com as ações, enquanto o dinheiro tem uma correlação praticamente nula. A correlação negativa é preferível à correlação zero, pois pode compensar o risco em vez de diluí-lo.

Além disso, ao realocar ativos de obrigações para ativos com liquidez, tornamos os investimentos resultantes mais concentrados em ações, o que pode aumentar o risco e diminuir o desempenho ajustado ao risco. Com frequência, essa relação é quantificada por meio de várias medidas ajustadas ao risco, como os índices de Sharpe ou os índices de Calmar, por exemplo. Mas talvez uma das provas mais significativas possa ser encontrada no desempenho histórico durante as recessões. O Gráfico 4 retrata as últimas cinco recessões nos EUA e evidencia a importância das obrigações como compensação para o risco das ações, além de destacar sua relevância como fonte significativa de retorno em comparação com o dinheiro, sendo que o retorno médio acumulado das obrigações, mais uma vez, duplica o retorno do dinheiro.

A última consideração para os investidores, e talvez a mais evidente, está relacionada ao caminho a seguir ou ao risco de reinvestimento. De um modo geral, os investidores em obrigações de prazo mais longo necessitarão de compensação por vários riscos, tais como expectativas de inflação, incerteza das taxas de juro e fatores econômicos. Como alternativa, os investidores podem optar por incluir equivalentes de caixa (títulos do Tesouro (T-bills), certificados de depósitos (CDs), mercados monetários etc.) ou investir em obrigações de prazo mais longo com taxa fixa. No cenário atual do mercado, as taxas reais, as curvas a termo e, por vezes, os modelos de prêmios a prazo, indicam uma vantagem na detenção de obrigações em comparação com equivalentes de caixa, especialmente quando o Fed atinge as taxas terminais. Além disso, a expectativa de taxas nominais mais baixas, decorrente de fatores econômicos, é reforçada por ações passadas da Fed. Historicamente, o Fed reduziu as taxas em aproximadamente 100 pontos base (bps) dentro de um ano após a conclusão de um ciclo de aumento de taxas e em cerca de 200 pontos base após iniciar o primeiro corte (média dos últimos seis ciclos de aumento de taxas).⁴ O Gráfico 5 ilustra a curva a termo das taxas do Tesouro dos EUA (UST) de 30 anos em relação às estimativas para a taxa dos fundos federais do Summary of Economic Projections (Resumo das projeções econômicas – SEP) de dezembro de 2023 do Fed. Caso as estimativas atuais se confirmem, é provável que, mais uma vez, haja um vencedor evidente na discussão sobre o reinvestimento.

Na Western Asset, mantemos a convicção de que o processo desinflacionário desigual continuará sua trajetória descendente em direção à meta de inflação de 2% do Fed. Como John Bellows, gestor de portfólio da Western Asset, articula em nossa última atualização da reunião de política do Fed, A taxa do Fed precisa ser tão alta? Não acreditamos que as taxas nominais precisem permanecer elevadas para serem consideradas restritivas. Mais crucial ainda, o impulso para os níveis atuais pode não ser mais adequado. Embora as medidas atualizadas da inflação e do crescimento assegurem que a política está mais inclinada para a neutralidade, reconhecemos que há uma ampla gama de expectativas em relação às taxas de juro por parte de diversos participantes do mercado. Independentemente da magnitude ou do momento da flexibilização da política, acreditamos que há uma oportunidade real para as obrigações proporcionarem retornos atrativos ajustados ao risco, servirem como um diversificador adequado e superarem investimentos com liquidez imediata.