PALESTRANTES
Kazuto Doi, PhD
Hiroyuki Kimura
A principal mensagem que o mercado recebeu do vice-governador do Banco do Japão (BoJ), Shinichi Uchida, em Nara no dia 8 de fevereiro de 2024 foi que o fim das taxas de juros negativas é quase um acordo fechado e que o BoJ é cauteloso quanto ao aumento das taxas de juros, mesmo após a remoção das taxas negativas. Em outras palavras, o entendimento é que o BoJ está mais dovish do que as expectativas do mercado. No entanto, as conclusões do discurso de Uchida vão muito além de simplesmente serem dovish; há muito no conteúdo de seu discurso a considerar em relação às implicações para as tendências futuras do mercado.
Em particular, a seção de discurso intitulada ‘‘IV. Um ponto de virada para a economia do Japão”, destacou de forma importante os seguintes pontos: 1) a questão central para a economia japonesa é “fortalecer o potencial de crescimento”, 2) “a política monetária ultra-frouxa” criará uma verdadeira “economia de escassez de mão de obra” onde a mão de obra não pode ser mantida sem aumentar os salários, causando levando assim a “reforma” e “metabolismo” com base na “perspectiva da força de trabalho”, 3) tal movimento levará ao “fortalecimento do crescimento potencial” da economia japonesa, e 4) embora tal movimento aumente o número de falências de empresas que não atendem às necessidades dos trabalhadores, é improvável que o número de trabalhadores desempregados aumente expressivamente sob uma “economia com escassez de mão de obra”, contendo assim o custo das reformas estruturais.
Além disso, foi apontado que o processo da já mencionada ‘‘economia da escassez de mão-de-obra’’ para ‘‘transformação’’ e ‘‘metabolismo’’ não progrediu por três razões. Primeiro: tanto o crescimento potencial quanto a inflação esperada foram muito baixos sob a economia japonesa estagnada e o ambiente deflacionário desde 1998. Como resultado, foram necessários esforços extremos para superar a "barreira de zero por cento" para alcançar os efeitos da flexibilização da política monetária sob a taxa natural de juros extremamente baixa. Segundo, a transição para uma "economia de escassez de mão-de-obra" levou tempo devido ao excesso de concorrência, falta crônica de demanda, baixa demanda de mão-de-obra e às preocupações com o emprego, bem como à existência de várias redes de segurança. Terceiro e último, havia uma prática social (e norma) profundamente enraizada de que os salários e os preços não aumentariam.
Considerando que questões estruturais como o "fortalecimento do potencial de crescimento" estão fora do escopo da política monetária e devem ser tratadas como política econômica, vemos uma dolorosa sobreposição entre a lógica de Uchida, que tenta vincular a política monetária e o "fortalecimento do potencial de crescimento", e a abordagem do BoJ, que vem lutando sozinho há décadas ao lado da inação do governo.
De acordo com a lógica de Uchida, a continuação do afrouxamento monetário (ou seja, manter as taxas de juros abaixo da taxa natural de juros), mesmo após o fim da política de taxa de juros negativa, promoveria o processo de uma economia de escassez de mão-de-obra, levando a reformas estruturais, o que, por sua vez, resultaria em maior potencial de crescimento e estabeleceria um processo de ciclo virtuoso entre preços e salários. Por tal processo, a inflação e a economia acelerariam porque o grau de flexibilização monetária aumenta conforme a taxa natural de juros sobe junto com o fortalecimento do crescimento. Mesmo que as taxas de juros de curto prazo permanecessem baixas, haveria uma pressão de alta sobre as taxas de juros de longo prazo e de muito longo prazo. O iene também deve subir. Claro, não sabemos quanto tempo esse processo tomará, mas a direção é de alta tanto para as taxas de juros de longo prazo quanto para o iene. Em outras palavras, a continuação das políticas de "taxa de juros zero" após o fim das taxas de juros negativas, conforme declarado no discurso de Uchida, não tem necessariamente uma implicação dovish.
Contudo, parece haver uma desconexão entre a lógica de Uchida e os eventos atuais de dois trimestres consecutivos de resultado negativo do PIB real no Japão e a implacável queda do iene. Uma das hipóteses é que a capacidade de oferta da economia japonesa é mais fraca do que o esperado. Nesse caso, a taxa de juros natural atual poderia ser muito menor e o grau atual de flexibilização monetária poderia ser muito pequeno. Por exemplo, se a taxa natural de juros for de -1% e a taxa de inflação esperada for de +1%, o grau de flexibilização monetária após o aumento das taxas de juros negativas seria quase neutro. A taxa natural de -1% também está dentro da faixa das estimativas acadêmicas atuais, e a taxa de inflação esperada de +1% é consistente com o nível da taxa de inflação esperada de longo prazo precificada na curva de equilíbrio de títulos vinculados à inflação. De fato, não podemos descartar facilmente a possibilidade de que essa hipótese seja válida. Desse modo, é provável que o nível atual das taxas de juros de longo prazo e o iene permaneça próximo do nível atual, e o afrouxamento monetário provavelmente precisará ser mais forte. Caso contrário, poderíamos acabar retrocedendo para um padrão de estagnação econômica e deflação após 25 anos de luta solitária. Em última instância, a questão é se o atual grau de acomodação monetária é realmente suficiente.
Se essa preocupação for infundada - isto é, se o processo seguir a lógica de Uchida - podemos esperar que as taxas de juros de longo prazo se movam para um nível acima de 1%. Como Uchida observou em seu discurso, as taxas de juros são, em última instância, determinadas por fundamentos macro, como a economia e os preços, e não pela política do BoJ.
Contudo, a taxa natural de juros e a taxa de inflação esperada são conceitos difíceis de se observar. É precisamente por isso que é importante restaurar a função de mercado da curva de rendimento, incluindo a manutenção do papel das taxas de juros de longo prazo como o "canário na mina de carvão", a fim de estimar com precisão o grau de acomodação monetária necessário durante o atual período difícil.
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