PALESTRANTES
Christopher N. Jacobs, CFA
Gestor de Portfólio
Western Asset
Blair Faulstich
Diretor Administrativo Sênior
Benefit Street Partners
Jeff Helsing
Especialista de Produtos
Western Asset
Principais conclusões:
- Taxas de juros mais altas estão criando oportunidades e riscos nos mercados de crédito privado e público.
- O valor da pesquisa independente e da negociação de acordos de empréstimo pode ser subestimado no clima atual do mercado.
- Gestores ativos que avaliam o valor relativo nos mercados público e privado podem ter uma vantagem em discernir quais empresas enfrentarão obstáculos de refinanciamento em comparação com aquelas que não enfrentarão.
Jeff Helsing (JH): Com as taxas de juros dos EUA atingindo seus níveis mais altos de décadas, cerca de dois anos após a conclusão da política de taxa de juros zero, estamos vendo um impacto expressivo nos mercados de crédito público e privado. Como as oportunidades de investimento agora oferecem taxas de cerca de 10% a 11% em partes dos mercados públicos menos líquidos e até 12% a 14% nos mercados médios superiores,1 a renda mais alta e os preços mais baixos ajudam a compensar alguns dos riscos negativos conforme o crescimento desacelera. Chris, considerando sua experiência em situações especiais e simulações, que efeitos você está observando devido a essas taxas elevadas nas corporações?
Christopher N. Jacobs (CJ): Ao buscar oportunidades para fazer investimentos, observamos o impacto das taxas de juros mais altas há algum tempo. Esperávamos encontrar empresas enfrentando desafios que atendessem às crescentes despesas com juros de caixa, em alguns casos exacerbadas por desafios operacionais de curto prazo ou algumas outras necessidades imprevistas de caixa. Isso pode levar uma empresa a olhar para o mercado para lidar com quaisquer vencimentos de dívida de curto prazo. E, em alguns casos, projeções financeiras excessivamente otimistas levaram empresas a assumir dívidas um pouco demais. Dentro do coorte de transações de aquisição alavancada financiadas no início de 2021, vemos essas oportunidades nos setores de tecnologia e saúde, entre outros. Em muitos casos, a solução do mercado de capitais para esses nomes poderia vir do mercado de crédito privado. Atualmente, essas oportunidades são limitadas em número, pois a maioria dos emissores de dívida pública de alto rendimento está se ajustando adequadamente às taxas de juros mais altas.
Quando se trata de reestruturações ativas, embora os investidores devam incorporar taxas de juros mais altas sobre novas dívidas em seus planos, parece haver vasto capital disponível para financiar a saída de uma empresa de uma reestruturação extrajudicial ou do processo do Capítulo 11. Estamos prevendo leves aumentos na taxa de inadimplência do mercado para empréstimos públicos de alto rendimento e bancários em 2024. Percebemos que a cooperação, e não a concorrência, entre credores tem sido um tema em várias reestruturações recentes. Se essa cooperação continuar, isso poderá reduzir o impacto da muito discutida tendência recente de crescente "violência entre credores".
JH: Blair, as empresas de médio porte estão vendo tendências semelhantes, uma vez que constituem uma parcela expressiva dos ativos administrados da Benefit Street?
Blair Faulstich (BF): A situação descrita por Chris é consistente com as nossas observações. A saúde, um dos 19 setores em que nos concentramos para empréstimos diretos, de fato enfrentou ventos contrários. Contudo, o ambiente atual de taxas crescentes e crescimento desacelerado levou a um aumento nas oportunidades em situações especiais, empréstimos diretos e em dificuldades na maioria dos setores que cobrimos. Além disso, estamos observando perspectivas de empréstimos diretos decorrentes do recuo do setor bancário e das demandas de refinanciamento no mercado de empréstimos bancários sindicados.
Para oferecer algum contexto, os empréstimos diretos dominam os quase US$ 1 trilhão de mercados de dívida privada na América do Norte, tendo capturado uma participação de mercado expressiva de bancos que anteriormente financiavam aquisições alavancadas (LBOs) com participação acionária. Na Benefit Street Partners, nossa atenção tem estado mais voltada para os mercados intermediários do que para o mercado privado, pois acreditamos que parte do mercado oferece o melhor potencial de retorno ajustado ao risco. Embora haja uma leve queda na demanda por empréstimos devido às taxas mais altas, as diversas oportunidades do setor, juntamente com rendimentos interessantes e subscrição rigorosa, estão prontas para tornar os fundos da safra 2024 particularmente interessantes para os investidores.
JH: Blair, com todo o crescimento e demanda por empréstimos diretos nos últimos anos, há muito dinheiro atrás de poucos negócios?
BF: Nossa perspectiva é que o mercado não esteja saturado de capital. Ele cresceu em conjunto com as necessidades de financiamento do capital privado. Os dados da Preqin indicam que a quantidade de reserva para estratégias de empréstimo direto é consistente com as médias históricas desde 2008 e é, na verdade, menor do que em 2013, quando as taxas de juros aumentaram pela última vez após uma recessão. Também prevemos pressão técnica de obrigações de empréstimos garantidos (CLOs) com foco em empréstimos bancários sindicalizados, o que deve gerar mais oportunidades de empréstimos diretos nos próximos dois anos.
JH: Chris, há indústrias ou empresas específicas que financiaram no mercado de empréstimos bancários sindicados que você espera enfrentar desafios de financiamento: onde eles se voltarão para credores diretos?
CJ: O ciclo atual faz com que seja mais sobre a empresa individual do que a indústria como um todo. Contudo, identificamos estruturas super-alavancadas em vários setores em que os emissores se esforçaram para aumentar os preços o suficiente para compensar o aumento dos custos. Os produtos orientados para o consumidor são uma dessas áreas em que observamos a elasticidade dos preços, especialmente entre os consumidores de baixa renda que estão menos inclinados a aceitar preços mais altos em bens e serviços.
No geral, muitas empresas provavelmente precisarão buscar soluções alternativas de financiamento, como levantar capital, emitir ações preferenciais ou renegociar termos de empréstimos para sustentar seus níveis de alavancagem. Portanto, de fato, prevemos alguma pressão técnica que poderia exigir ajustes nas fontes de financiamento e alavancagem para navegar por um crescimento mais lento e taxas de juros mais altas.
JH: Chris e Blair, há tendências nos mercados que fazem valer a pena olhar para os mercados públicos tradicionais e os mercados de crédito privado como parte do processo de investimento?
CJ: Identificar empresas onde a dívida privada (empréstimo direto) pode fazer parte ou ser o principal componente de uma solução de mercado de capitais beneficia a Western Asset, especialmente quando estamos investidos na dívida pública comprada com desconto no mercado. E quando participamos da solução de empréstimo direto com capital novo, isso nos dá a chance de usar nossa compreensão da situação e manter um investimento interessante nos portfólios de clientes. Conforme o tempo avança, esperamos ver mais convergência de capital público e privado, tanto nas estruturas de capital das empresas quanto nos portfólios de clientes.
BF: Vemos muitas oportunidades de empréstimo direto para os períodos de 2024 e 2025. Primeiro, há muito refinanciamento de empréstimos existentes no mercado sindicalizado e no mercado levemente sindicalizado que podem precisar alterar um pouco suas estruturas de capital para obter capital de credores diretos. Isso criará uma oportunidade de capturar rendimentos interessantes com muito menos risco do que a subscrição de muitos anos. Esse é realmente um momento interessante para emprestar a empresas que estão no extremo superior dos mercados privados e no lado de menor tamanho dos mercados públicos.
JH: Chris e Blair, obrigado a vocês por sua visão sobre como as taxas de juros mais altas criaram riscos e oportunidades para os investidores em empréstimos menos líquidos e diretos. O crescimento do crédito privado e do crédito direto, em especial, proporcionou um cenário competitivo para as empresas que buscam empréstimos, bem como para apoiar o financiamento durante os últimos períodos de estresse bancário. Embora muitos investidores nos mercados de crédito possam apreciar os benefícios de ter equipes de pesquisa independentes com o objetivo de evitar perdas por inadimplência, pode haver benefícios emergentes para as equipes que se coordenem nos mercados público e privado para avaliar o valor relativo e as partes técnicas de financiamento adicionais que podem melhorar os retornos dos investidores ou reduzir riscos.
Notas de encerramento
- Fonte: Jiang, J., Tirupattur, V. e V. Patkar. “Deciphering the Credit in Private Credit.” Morgan Stanley Research. 9 de fevereiro de 2024.
Definições:
Uma obrigação de empréstimo colateralizado (CLO) é um título lastreado por um conjunto de dívidas, geralmente empréstimos corporativos de baixa classificação.
Uma aquisição alavancada (LBO) é a compra de uma empresa longe de seus acionistas externos por sua administração, financiada por meio de essa empresa emitindo uma grande quantidade de dívida para cobrir o custo da compra.
O termo liquidez refere-se ao grau em que um ativo ou título pode ser comprado ou vendido no mercado sem afetar o preço do ativo.
Um empréstimo sindicalizado é um empréstimo oferecido por um grupo de credores (chamado de sindicato) que trabalham juntos para fornecer fundos para um só mutuário.
QUAIS SÃO OS RISCOS?
Todos os investimentos envolvem riscos, incluindo possível perda do capital. Observe que um investidor não pode investir diretamente em um índice. Os retornos de índice não gerenciado não refletem quaisquer taxas, despesas ou comissões de vendas. O desempenho passado não é indicador nem garantia de resultados futuros.
Títulos de renda variável estão sujeitos a flutuação de preço e possível perda de principal.
Títulos de renda fixa envolvem riscos de taxas de juros, crédito, inflação e investimento, além de possível perda de principal. Conforme as taxas de juros sobem, o valor dos títulos de renda fixa cai. Títulos de alto rendimento com classificação baixa estão sujeitos a maior volatilidade de preços, liquidez e possibilidade de inadimplência.
Estratégias alternativas podem ser expostas a flutuações de valor potencialmente significativas.
Empresas privadas apresentam certos desafios e envolvem riscos incrementais, diferente de investimentos em empresas públicas, como lidar com a falta de informações disponíveis sobre essas empresas, além de sua falta geral de liquidez.
A gestão ativa não garante ganhos nem proteção contra quedas de mercado.
Os títulos do Tesouro americano são obrigações de dívida direta emitidas e garantidas pela “fé e crédito integral” do governo dos EUA. O governo dos Estados Unidos garante o pagamento do valor principal e dos juros dos títulos do Tesouro americano quando os títulos são mantidos até o vencimento. Ao contrário dos títulos do Tesouro americano, os títulos de dívida emitidos por agências e instrumentos federais e investimentos relacionados podem ou não ser garantidos pela fé e crédito do governo dos Estados Unidos. Mesmo quando o governo dos Estados Unidos garante o pagamento do principal e dos juros dos títulos, essa garantia não se aplica a perdas resultantes de reduções no valor de mercado dos títulos.