PALESTRANTES
James J. So, CFA
Revisar as transições de política monetária anteriores - do final de um ciclo de aperto de juros do Fed até um ciclo de flexibilização - mostra que, historicamente, o crédito com grau de investimento americano teve um bom desempenho em termos de retorno total após o final de tais ciclos de aperto (Gráfico 1). Grande parte desse movimento é movido pelos rendimentos subjacentes do Tesouro reagindo ao ímpeto da pausa no aperto ou ao ciclo de flexibilização antecipado.
Gráfico 1: Retornos totais acumulados do Bloomberg US Corporate Index - 12 meses antes e 24 meses após uma pausa do Fed
Fontes: Bloomberg, Western Asset. Dados de 31 de dezembro de 2023. Os índices não são administrados, e não se pode investir diretamente neles. Eles não incluem taxas, despesas ou comissões de vendas. O desempenho passado não é um indicador ou garantia de resultados futuros.
Em relação aos títulos públicos de duração equivalente, o crédito com grau de investimento também superou os títulos públicos por um período de tempo após o último aumento da taxa (Gráfico 2). Embora as circunstâncias para cada ciclo de taxa de juros sejam diferentes, e seja preciso permanecer atento às “defasagens longas e variáveis" da política monetária, juntamente com o potencial de uma mudança no comportamento da gestão corporativa, o carry adicional que o crédito oferece muitas vezes ajudou a gerar retornos adicionais por algum tempo.
Gráfico 2: Retornos excedentes acumulados do US Corporate Index perto da pausa do FOMC
Fontes: Bloomberg, Western Asset. Dados de 31 de dezembro de 2023. Os índices não são administrados, e não se pode investir diretamente neles. Eles não incluem taxas, despesas ou comissões de vendas. O desempenho passado não é um indicador ou garantia de resultados futuros.
O Gráfico 2 ilustra os últimos cinco ciclos de taxas e mostra que, nos 12 meses após uma pausa do Fed, o crédito teve um desempenho superior em quatro das cinco transições, com a pausa de 1989 sendo a exceção. Ao olhar para 24 meses após uma pausa do Fed, uma vez que as defasagens longas e variáveis tiveram mais tempo para surtir efeito, o crédito teve um desempenho superior em dois dos cinco ciclos mais recentes, se saiu bem em um e teve um desempenho inferior nas experiências de 1989 e 2006. Esses dois últimos períodos compartilham um tema semelhante, pois o setor financeiro passou por um reequilíbrio de excessos - no que diz respeito à crise de poupança e empréstimos do final dos anos 80/início dos anos 90, depois durante a crise financeira global, quando a volatilidade atingiu o pico em 2008.
Onde estamos hoje?
Com taxas atualmente na casa dos 5%, os rendimentos totais de grau de investimento ainda estão elevados. Os rendimentos do índice estão abaixo das altas recentes, mas ainda estão um pouco acima da faixa pré-COVID de 3%–4%.
Gráfico 3: Rendimentos de grau de investimento - Pior rendimento esperado do (YTW) do Bloomberg US Corporate Index
Fonte: Bloomberg. Dados de 31 de dezembro de 2023. Os índices não são administrados, e não se pode investir diretamente neles. Eles não incluem taxas, despesas ou comissões de vendas. O desempenho passado não é um indicador ou garantia de resultados futuros.
Desinflação, política monetária e cenário atual
A partir daqui, acreditamos que a inflação nos EUA atingiu o pico e continuará caindo. Como o gestor de Portfólio da Western Asset, John Bellows, articulou em um artigo recente , “A queda dramática na inflação realizada reflete uma ampla gama de melhorias". O Fed reconheceu essas melhorias e deixou sua taxa de juros inalterada desde julho de 2023. Em sua reunião mais recente de dezembro de 2023, o Comitê Federal de Mercado Aberto (FOMC) declarou, por meio do Resumo das Projeções Econômicas (SEP), que reduziu as expectativas para 2024-2026, tanto para a inflação quanto para taxas de juros. O atual gráfico de pontos de SEP sugere três cortes nas taxas em 2024, enquanto os mercados avançaram e precificaram ainda mais.
O restante do cenário para o crédito também é equilibrado a partir de uma perspectiva de retorno total. Além dos rendimentos ainda elevados, vemos os seguintes fatores como amplamente positivos:
- Crescimento econômico - Nosso caso base é a desaceleração do crescimento, não um pouso forçado; os balanços das empresas com grau de investimento permanecem robustos o suficiente para resistir a uma economia em desaceleração.
- Valuations - Os spreads gerais estão próximos do final mais apertado da nossa faixa esperada, mas isso reflete fundamentos corporativos ainda sólidos. Caso a economia esteja mais fraca do que o previsto, a queda dos rendimentos do Tesouro pode compensar o aumento dos spreads. Os spreads estão atualmente precificando em um patamar suave e, se isso se desenrolar, a experiência de meados dos anos 90 pode ser o paralelo mais próximo.
- Panorama técnico - O ambiente econômico atual é um vento favorável contínuo. Prevê-se que a emissão corporativa permaneça estável em 2024 em comparação com os níveis de 2022/2023. Mas espera-se que a demanda seja robusta, pois os fluxos maciços que entraram em caixa (Gráfico 4) podem ser reimplantados devido aos cortes antecipados nas taxas de juros do banco central. A demanda no exterior também deve aumentar, pois os custos de hedge cambial devem diminuir.
Gráfico 4: Ativos fluíram para caixa - Saldos de fundos do mercado monetário se aproximam de US$ 6 trilhões
Fonte: Conselho de Governadores do Sistema do Fed (EUA). Dados de 29 de dezembro de 2023.
Gestão ativa - Como sempre, há certos setores que acreditamos que se beneficiarão de ventos favoráveis fundamentais (por exemplo, bancos, metais e mineração - especialmente o cobre), enquanto outros enfrentam ventos contrários (por exemplo, serviços públicos, tecnologia de baixa qualidade). Também pode haver um melhor ponto de entrada para crédito de prazo ainda mais longo, já que os spreads são historicamente apertados devido aos recentes desequilíbrios de oferta/demanda; os compradores baseados em rendimento que fixaram rendimentos interessantes no 2º semestre de 2023 foram recebidos com uma oferta de longo prazo cada vez menor (as empresas sendo prudentes por não quererem fixar altos custos de financiamento por um longo período de tempo).
Embora os retornos de crédito com grau de investimento, medidos pelo Bloomberg US Corporate Index, já tenham mudado de maré (+8,5% nos últimos três meses, em 31 de dezembro de 2023), a história sugere que ainda pode haver espaço para mais, especialmente porque acreditamos que o cenário atual permanece favorável.
Definições:
O Bloomberg US Corporate Bond Index mede o mercado de títulos corporativos tributáveis de grau de investimento com taxa fixa. Inclui títulos denominados em dólar americano emitidos publicamente por emissores industriais, de serviços públicos e financeiros americanos e não americanos.
O gráfico de pontos do Fed mostra as projeções dos 12 membros do Comitê Federal de Mercado Aberto (FOMC) sobre onde eles acreditam que a taxa dos fundos federais deve estar no final dos vários anos civis mostrados, bem como no longo prazo - o pico para a taxa dos fundos federais após o Fed ter terminado de apertar ou "normalizar" a política de seus níveis atuais. O gráfico de pontos é publicado após cada reunião do Fed.
O rendimento mínimo esperado (YTW) é o menor rendimento potencial que pode ser recebido em um título sem que o emissor realmente esteja inadimplente.
QUAIS SÃO OS RISCOS?
Todos os investimentos envolvem riscos, inclusive a possível perda do principal.
Performance passada não é garantia de resultados futuros. Observe que um investidor não pode investir diretamente em um índice. Os retornos de índice não gerenciado não refletem quaisquer taxas, despesas ou comissões de vendas.
O valor dos investimentos e de qualquer renda deles recebida pode tanto diminuir como aumentar, e os investidores podem não recuperar o valor total investido, podendo ser afetado por mudanças em taxas de juros, taxas de câmbio, condições gerais de mercado, desdobramentos políticos, sociais e econômicos e outros fatores variáveis. O investimento envolve riscos que incluem, entre outros, possíveis atrasos de pagamento e perda de receita ou capital. Nem a Franklin Resources, Inc. nem qualquer uma de suas afiliadas assegura qualquer taxa de retorno ou o retorno do capital investido.
Títulos de patrimônio estão sujeitos a flutuação de preço e possível perda de principal. Títulos de renda fixa envolvem riscos de taxas de juros, crédito, inflação e investimento, além de possível perda de principal. Conforme as taxas de juros sobem, o valor de títulos de receita fixa cai. Investimentos internacionais estão sujeitos a riscos especiais que incluem flutuações de câmbio, incertezas sociais, econômicas e políticas, que podem aumentar a volatilidade. Esses riscos são ainda maiores em mercados emergentes.
Commodities e moedas contêm um risco assegurado que incluem condições de mercado, política, questões normativas e naturais e podem não ser adequados para todos os investidores.
Os títulos do Tesouro americano são obrigações de dívida direta emitidas e garantidas pela “fé e crédito integral” do governo dos EUA. O governo dos Estados Unidos garante o pagamento do valor principal e dos juros dos títulos do Tesouro dos Estados Unidos quando os títulos são mantidos até o vencimento. Ao contrário dos títulos do Tesouro dos EUA, os títulos de dívida emitidos por agências e instrumentos federais e investimentos relacionados podem ou não ser garantidos pela fé e crédito do governo dos EUA. Mesmo quando o governo dos Estados Unidos garante o pagamento do principal e dos juros dos títulos, essa garantia não se aplica a perdas resultantes de reduções no valor de mercado dos títulos.