Atualização da AOR: será que taxas mais elevadas representam um problema “real”?

Principais conclusões

• Historicamente, os fortes inícios dos mercados de ações tendem a se manter até o final do ano, e os rendimentos mais elevados atualmente parecem menos preocupantes diante de um cenário econômico e de lucros resiliente, com o painel de recessão dos EUA da ClearBridge indicando um sinal verde de expansão.
• A recente alta no rendimento dos títulos do Tesouro dos EUA de 10 anos foi impulsionada principalmente pelo aumento das taxas reais, e não por uma elevação nas expectativas de inflação ou no prêmio de prazo, o que indica que não se trata de um choque fiscal ou de credibilidade.
• Com o crescimento nominal ainda robusto e as expectativas de inflação bem ancoradas, uma pausa ou queda nos rendimentos pode aliviar as condições financeiras e contribuir para o próximo movimento de alta dos ativos de risco.

Alguns investidores estão questionando até que ponto a valorização deste ano pode continuar, considerando que o índice S&P 500 acumula alta de 12,3% nos primeiros oito meses do ano. De forma animadora, a história indica que inícios fortes tendem a se manter. Quando o S&P 500 registrou alta superior a 10% até agosto, ele avançou de setembro a dezembro em 25 de 28 ocasiões, uma taxa de acerto positiva de 89%. Esses períodos apresentaram um retorno médio para o restante do ano de aproximadamente 5,3%, bem acima da média de 3,6% para todas as observações desde 1950.

Esse quadro deve oferecer poucos motivos para pessimismo aos investidores, embora dois dos três períodos negativos (1979 e 1987) tenham sido marcados por acentuados aumentos nas taxas de juros de longo prazo, o que contribuiu para condições desafiadoras de negociação para as ações dos EUA. Essa ressalva histórica parece especialmente pertinente no momento, com o rendimento dos títulos do Tesouro dos EUA de 10 anos mais de 80 pontos-base acima da mínima registrada no final de fevereiro e se aproximando de 5%. Como resultado, persistem preocupações de que o mercado de títulos possa comprometer o que normalmente é um período final forte do ano para as ações.

A persistência dos rendimentos mais elevados nos prazos longos é especialmente relevante, pois tanto o US Citi Economic Surprise Index quanto o US Citi Inflation Surprise Index recuaram no final de junho, ou seja, as divulgações de dados, em geral, deixaram de superar as expectativas com a mesma frequência. Normalmente, dados econômicos e de inflação mais fracos do que o esperado (surpresas) tendem a pressionar os rendimentos para baixo, e não para cima, o que indica que a recente divergência merece uma análise mais detalhada.

Alguns analistas de mercado atribuem a responsabilidade ao aumento da oferta de títulos, destacando que a forte emissão de títulos de grau de investimento por empresas de hyperscale tem atraído capital em um momento em que a oferta de títulos do Tesouro dos EUA também está em alta. No entanto, essa dinâmica já é bem compreendida há meses, e os spreads de grau de investimento estão próximos dos níveis mais estreitos deste ciclo. Até o momento, isso indica que a demanda permanece suficiente para absorver a emissão elevada (oferta).

Outros argumentam que os rendimentos estão subindo devido a preocupações relacionadas à sustentabilidade fiscal dos EUA, à credibilidade do Federal Reserve e/ou à desvalorização da moeda. No entanto, os spreads dos contratos de swap de inadimplência de crédito (CDS) de prazo mais longo sobre a dívida do Tesouro dos EUA permanecem, em essência, inalterados desde o final de fevereiro, quando o rendimento dos títulos do Tesouro de 10 anos esteve pela última vez abaixo de 4%, indicando que há poucas evidências de que os investidores estejam exigindo uma remuneração adicional por esses riscos.

Uma análise da recente alta do rendimento dos títulos do Tesouro de 10 anos fornece mais evidências contrárias a essa interpretação. Desde as mínimas do final de fevereiro, o aumento dos rendimentos dos títulos do Tesouro de longo prazo ocorreu principalmente devido à elevação das taxas reais, que subiram 50 pontos-base. Em comparação, as expectativas de inflação aumentaram apenas 15 pontos-base e o prêmio de prazo subiu 17 pontos-base.

Nesse contexto, o prêmio de prazo reflete principalmente a incerteza e tende a aumentar quando os investidores têm menos confiança nas perspectivas de inflação. Embora o prêmio de prazo tenha aumentado desde 2022, ele partiu de uma base muito baixa depois de passar grande parte da última década em território negativo, em meio a riscos persistentes de deflação. Atualmente em cerca de 80 pontos-base, o prêmio de prazo permanece moderado em comparação aos padrões históricos.

Em conjunto, a estabilidade das taxas de breakeven de inflação de longo prazo e o prêmio de prazo ainda modesto indicam que o mercado de títulos não está precificando um choque persistente de inflação ou de credibilidade. Em vez disso, os rendimentos reais parecem estar desempenhando o papel principal, com o crescimento econômico se mantendo acima do esperado graças à resiliência do consumidor e à expansão da infraestrutura de IA.

A pressão de alta sobre os rendimentos reais de longo prazo nos últimos meses reflete, em parte, a expressiva reprecificação da trajetória da política monetária, com os investidores passando de uma precificação de múltiplos cortes de juros nos contratos futuros dos fundos federais em fevereiro para múltiplas elevações atualmente. A taxa dos fundos federais esperada para julho de 2027, por exemplo, aumentou em quase 135 pontos-base. Embora não haja apenas um fator determinante para a elevação dos juros reais dos títulos de longo prazo, o que parece evidente é que diversos catalisadores estão contribuindo para esse movimento, em vez de uma atuação dos chamados “justiceiros dos títulos”.

Maiores rendimentos em um mundo de maior crescimento nominal

Acreditamos que os rendimentos dos títulos devem ser analisados no contexto do crescimento econômico nominal, e não de forma isolada. Os rendimentos dos títulos do Tesouro de longo prazo historicamente acompanharam de perto o PIB nominal e, sob essa perspectiva, os níveis atuais não parecem particularmente preocupantes.

O PIB nominal está atualmente crescendo a uma taxa aproximada de 6%, bem acima do rendimento dos títulos do Tesouro dos EUA de 10 anos, que está em torno de 4,75%. Este é o período de crescimento nominal do PIB mais forte e persistente em anos, comparável ao observado durante a expansão econômica de 2001 a 2007, o último ciclo multianual em que o crescimento nominal do PIB superou 5%. Durante os quatro últimos anos daquela expansão, o PIB nominal ficou próximo de 6%, e o rendimento dos títulos do Tesouro dos EUA de 10 anos teve média de 4,5%, permanecendo em grande parte dentro do intervalo de 4,0% a 5,0%, de forma semelhante ao cenário atual.

O ambiente de crescimento econômico mais robusto também pode estar contribuindo para a elevação dos rendimentos dos títulos em âmbito global. Os títulos do Tesouro dos EUA de 10 anos não se movimentaram isoladamente, pois muitos dos principais países desenvolvidos também registraram pressão de alta nos rendimentos de seus títulos soberanos de longo prazo, acompanhando a melhora das perspectivas econômicas globais. Da mesma forma, na última vez em que os EUA, o Japão, o Reino Unido e a zona do euro apresentaram taxas médias de crescimento nominal do PIB em três anos próximas aos níveis atuais, os rendimentos dos títulos públicos desses países também estavam em patamares semelhantes aos recentes. O Japão, contudo, destaca-se como exceção, apresentando atualmente rendimentos inferiores aos registrados em seu último período comparável de forte crescimento nominal. Sob essa perspectiva, o aumento global dos rendimentos de títulos de longo prazo se assemelha menos a uma oscilação pontual do mercado e mais a um processo de normalização após o período de estagnação secular que surgiu após a Crise Financeira Global.

Grande parte da década anterior (2010) foi marcada por desalavancagem, crescimento econômico modesto, riscos persistentes de deflação e uma política monetária extraordinariamente expansionista, um cenário econômico bastante atípico. Acreditamos que os atuais níveis mais elevados de juros nominais e reais indicam uma normalização econômica, sustentada por um maior dinamismo econômico, pelo vigor do consumo e por investimentos empresariais robustos. Os principais bancos centrais também adotaram medidas para normalizar a política monetária nos últimos anos, eliminando um fator fundamental que mantinha os rendimentos dos títulos globais de longo prazo em níveis baixos.

Ações ignoram a movimentação dos juros

O desempenho recente das ações está alinhado a essa interpretação, com o mercado em alta persistindo mesmo diante da redução das valuations provocada pelo aumento dos rendimentos. Se os rendimentos atuais estivessem sinalizando uma ameaça significativa à economia, as ações provavelmente estariam muito mais baixas em razão de uma redução correspondente nas expectativas de lucros. Em vez disso, o S&P 500 apresentou resultados excepcionais no segundo trimestre, com o lucro por ação (LPA) registrando alta de 52% em relação ao mesmo período do ano anterior. No entanto, o índice praticamente não reagiu a essa força e está menos de 3% acima do nível em que se encontrava no início da temporada de resultados do segundo trimestre. A combinação de lucros mais robustos e valorização limitada dos preços reduziu o obstáculo de valuation para novas altas do mercado.

Esse sinal de força fundamental inerente é confirmado pelo sinal firmemente expansionista, indicado em verde, do painel de recessão dos EUA da ClearBridge. Não houve alterações nos indicadores em agosto, e a robustez do painel reforça nossa convicção de que a economia permanecerá sólida no próximo ano.