Brasil após as eleições: separando o sinal do ruído

O sell-off pós-eleitoral no Brasil reflete tanto o posicionamento dos investidores quanto a vitória do presidente Luiz Inácio Lula da Silva (Lula). Quando Flávio Bolsonaro inesperadamente liderava no primeiro turno no início de outubro, o Ibovespa, principal índice de ações brasileiro, subiu quase 8% e atingiu um recorde, enquanto a moeda do país, o real, valorizou-se cerca de 4%.¹ As ações brasileiras registraram alta de aproximadamente 16% nas quatro semanas que antecederam o segundo turno, em comparação a 6,1% no mesmo período em 2022.² O dinheiro acompanhou o preço. Os fundos de índice (ETFs) brasileiros negociados nos Estados Unidos e na Europa captaram aproximadamente US$ 4,4 bilhões no último mês.³

No entanto, a impressionante recuperação do atual presidente de 81 anos o colocou em um seleto grupo global de presidentes que venceram democraticamente quatro mandatos. Os mercados, contudo, concentraram-se menos no histórico e mais nas implicações das políticas. Uma vitória apertada de Lula gerou dúvidas quanto ao ritmo do ajuste fiscal, e a operação montada antes das eleições foi rapidamente desfeita, com as ações brasileiras registrando forte queda na segunda-feira após a divulgação dos resultados eleitorais.

A principal preocupação em relação ao Brasil é de natureza fiscal, e os riscos são concretos. A dívida bruta do governo está próxima de 83% do PIB, as taxas básicas de juros estão em 13,8% e ambos os candidatos apresentaram propostas populistas em suas campanhas. Também não se deve esperar um retorno rápido à normalidade. O Brasil há muito tempo figura entre as regiões mais voláteis do universo emergente. Ainda assim, consideramos que o ponto de partida é relevante. Lula enfrenta o Congresso mais conservador desde a redemocratização do país, o que pode limitar o grau de inclinação das políticas à esquerda. Se isso resultará ou não em disciplina fiscal é outra questão.

Após o segundo turno de 2022, as ações brasileiras recuaram 5,9% ao longo de quatro semanas, e o Ibovespa registrou alta de 19% até o final de 2023.⁴ Esperamos que os mercados se estabilizem nos próximos 12 meses, conforme os investidores deixem de reagir a rótulos políticos e passem a precificar as ações efetivas do novo governo. Pedimos a opinião de Dina Ting, Head de Investimentos em Índices da Franklin Templeton, e de Marcus Weyerer, Diretor de Estratégia de Investimentos em ETFs, sobre como encarar o Brasil a partir deste momento.

P: Coloque a recente queda das ações brasileiras em perspectiva para nós. Qual é a representatividade do Brasil nos índices de mercados emergentes (EM) e qual o impacto de um movimento como este nos retornos gerais dos MEs?

Dina Ting: Grande o bastante para ser notada, mas não para definir o resultado. O Brasil representa pouco mais de 4% nos principais índices de mercados emergentes,⁵ portanto, uma movimentação como essa impacta os retornos desses mercados, mas um portfólio diversificado não fica refém desse fator. Esta é uma disfunção em nível de país, não em todo o universo de mercados emergentes, e é na dispersão dentro dos mercados emergentes que normalmente surgem as oportunidades.

P: Como os investidores estão reagindo a isso?

Marcus Weyerer: Cada vez mais por meio de ETFs. Um ETF de país único permite ajustar essa inclinação, adicionando após uma liquidação ou reduzindo caso o cenário se deteriore, sem a necessidade de reconstruir toda a alocação. E isso está se refletindo nos fluxos. Dos aproximadamente US$ 4,4 bilhões que ingressaram em ETFs brasileiros no último mês, cerca de US$ 4,3 bilhões foram direcionados a fundos listados nos EUA e apenas cerca de US$ 74 milhões a fundos listados na Europa. Cerca de 60% dos aportes deste ano foram registrados apenas naquele mês. Essa concentração é expressiva. Recursos táticos, provenientes dos Estados Unidos, podem ser revertidos rapidamente, o que ajuda a explicar a magnitude da queda. No entanto, o posicionamento foi o destaque do mês passado. A narrativa para o próximo ano deverá girar em torno das ações de Lula em um quarto mandato.

Dina: Exatamente, e é por isso que recomendamos aumentar a exposição gradualmente, em vez de tentar acertar o ponto mínimo do mercado. A liquidez intradiária e a transparência das posições tornam viável construir uma posição de forma gradual e aumentar a exposição em torno de eventos catalisadores, como a indicação do ministro da Fazenda por Lula.

P: O que os investidores devem esperar do Lula 4.0?

Dina: Possivelmente disciplina primeiro, gastos depois. Lula interpreta sua vitória como um mandato para proteger os programas sociais, mas sabe que a redução das taxas depende de tranquilizar os investidores em títulos desde o início. Um superávit primário mais robusto em 2027, que pode ser assegurado por meio de uma emenda constitucional, alcançaria esse objetivo ao distribuir o ônus político ao Congresso. O ministro da Fazenda é o sinal a ser observado. É por isso que os próximos meses serão marcados por catalisadores, desde o anúncio do ministro da Fazenda até o orçamento de 2027.

Para investidores com horizonte de longo prazo, uma liquidação motivada por posicionamento e fatores políticos, em vez de uma alteração nos fundamentos, pode representar um ponto de entrada atrativo. Em nossa opinião, um ETF de um único país torna mais prático aumentar a exposição de forma gradual e adicionar posições em torno desses eventos, em vez de tentar acertar o momento de menor preço.

Marcus: Concordo, e as expectativas são baixas, portanto, mesmo sinais modestamente positivos em relação à escolha dos ministros ou à contenção de gastos podem alterar o sentimento. O risco é que a moderação seja temporária. Quando as taxas caírem e o crescimento acelerar, a atração dos gastos sociais visíveis deverá aumentar. Os mercados de títulos podem começar a precificar esse cenário antecipadamente, o que manteria os rendimentos de longo prazo elevados e limitaria o espaço para que o banco central reduza as taxas de juros.

No Congresso, a direita detém aproximadamente 59% da Câmara dos Deputados e uma parcela ainda maior do Senado, podendo resistir a aumentos de impostos, mas tende a favorecer transferências populares e gastos nos redutos eleitorais dos parlamentares. O que importa é se Lula aproveitará esse período de tranquilidade para ajustar as contas públicas ou para preparar um novo aumento de gastos.

Dina: Um período de contenção seguido por uma retomada da pressão por gastos indica a necessidade de flexibilidade, em vez de uma aposta unilateral. E a política fiscal não é o único fator de volatilidade. Como mostra o gráfico, as ações brasileiras costumam apresentar melhor desempenho quando os rendimentos dos EUA caem, portanto, o cenário das taxas também é relevante. Os ETFs permitem aumentar a exposição conforme as condições melhoram e reduzi-la caso haja uma reversão.