No que estou pensando: O dólar está morto, longa vida ao dólar

O obituário do dólar americano foi redigido várias vezes - com frequência crescente no ano passado. Toda vez recebemos uma nova rodada de análises declarando que a desdolarização está se acelerando, o mundo está reorganizando sua arquitetura financeira em torno de alternativas e o reinado do dólar está chegando ao fim. Mais recentemente, um relatório do Instituto de Pesquisa do Deutsche Bank (DB)¹ argumenta que o conflito no Oriente Médio representa uma “tempestade perfeita para o petrodólar”.  Uma manchete cativante, mas o relatório exemplifica a fraqueza da maioria das análises sobre a destruição do dólar: Eles se concentram em um lado da equação e falham em reconhecer o panorama.

O argumento do petrodólar - e por que está errado

A “Tese do Petrodólar”, em poucas palavras, é a seguinte: o domínio global do dólar se baseia, em grande medida, no fato de que o comércio global de petróleo é denominado em dólares americanos (US$). Isso remonta ao acordo de petrodólares formalizado entre os Estados Unidos e a Arábia Saudita em 1974, que vinculou o faturamento em dólares das exportações de petróleo às garantias de segurança dos EUA. Como o petróleo é fundamental para a manufatura no mundo todo, esse acordo impulsionou a demanda em dólares em todo o sistema comercial global, não apenas nos mercados de energia. O relatório do DB argumenta que esse arranjo agora está se desgastando: 85% do petróleo bruto do Oriente Médio vai para a Ásia e não para os Estados Unidos; a Arábia Saudita está localizando a defesa sob a Visão 2030; as exportações de petróleo do Irã estão cada vez mais cotadas em renminbi por meio de acordos com a China; e com a guerra no Irã, os Estados Unidos realmente trouxeram turbulência ao Oriente Médio, minando a segurança regional.² Portanto, o argumento é que o comércio de petróleo será cada vez mais cotado em outras moedas além do dólar, e a queda do dólar se tornará inevitável.

Essa visão é extremamente simplista, na minha opinião. Na verdade, ela inverte parcialmente a causalidade. O preço do petróleo não é em dólares americanos simplesmente porque os Estados Unidos atuam há muito tempo como policiais do mundo. Os exportadores de petróleo têm um forte interesse em receber pagamentos em dólares americanos devido ao que os dólares representam: acesso aos mercados de capitais mais profundos e líquidos do mundo, apoiados por uma estrutura institucional e legal que protege os direitos de propriedade e impõe contratos, apoiada por uma economia forte, dinâmica e inovadora. Três pilares sustentam isso.

• A escala e o dinamismo da economia americana. Os Estados Unidos produzem cerca de 25% do PIB global às taxas de câmbio do mercado. O país continua sendo o maior destino único para fluxos globais de capital. Mesmo com a dívida elevada e as preocupações fiscais, que eu levo a sério, o crescimento nominal dos EUA tem sustentado consistentemente retornos que atraem investimentos estrangeiros.
• Credibilidade das instituições. O Fed está entre os bancos centrais mais credíveis do mundo. Os tribunais dos EUA fazem valer contratos. O estado de direito nos mercados de capitais dos EUA não é uma banalidade: é um fator quantificável que os gestores de reservas avaliam ao decidir onde guardar suas economias. O relatório do Banco Central Europeu sobre o “papel internacional do euro” de 2025 ressalta que a área do euro, apesar do progresso expressivo, permanece limitada pela fragmentação dos mercados de capitais e pela ausência de um mercado unificado de ativos seguros na escala dos títulos do Tesouro americano.
• Profundidade de mercado incomparável. Um gestor de reservas em Riade ou Delhi que queira guardar US$ 50 bilhões da noite para o dia tem uma opção séria: mercados em dólares. O renminbi não pode absorver esse fluxo - a conta de capital da China permanece substancialmente fechada, os ativos denominados em renminbi têm convertibilidade limitada e o sistema legal da China não oferece as proteções de credores externos que os mercados de dólares oferecem.
   

Não há alternativa confiável

Atualmente, esses pontos fortes são incomparáveis. Qual é a alternativa? A zona do euro não pode emitir um ativo seguro unificado em escala suficiente. O renminbi opera por trás de controles de capital e carece de convertibilidade. As moedas digitais, sejam do banco central, como as que sustentam o Projeto mBridge, ou moedas estáveis privadas, liquidam transações, mas não fornecem a função de reserva de valor exigida pelo status de moeda de reserva. Uma cesta de moedas não é uma moeda de reserva; é uma convenção contábil. O índice é denominado em dólares americanos.

A concorrência real do dólar americano, na minha opinião, ainda não está no horizonte. Não porque as alternativas sejam inconcebíveis em princípio, mas porque desenvolver a infraestrutura institucional necessária - mercados profundos, estado de direito, convertibilidade total, um histórico de estabilidade macro - leva décadas, não anos.

Domínio do dólar: o que os dados apontam

É aí que a maioria das previsões sobre a queda do dólar falham. Alguns apontaram sinais de fraqueza na economia americana. Outros argumentaram que a instrumentalização do sistema financeiro baseado no dólar na geopolítica fornece um incentivo esmagador para os países se afastarem do dólar. Outros ainda argumentam que a atual administração está minando terminalmente a robustez das instituições dos EUA. Embora possa haver um pouco de verdade em todas essas observações, nenhuma delas move a agulha.

Considere as evidências das quatro funções principais que definem o status da moeda de reserva.

1. De acordo com os dados de composição monetária das reservas cambiais oficiais do Fundo Monetário Internacional para o quarto trimestre de 2025, cobrindo um total de reservas cambiais (FX) de US$ 13,14 trilhões, o dólar representa cerca de 57% das reservas alocadas, com o euro em 20% e o renminbi em 2%. O dólar caiu de um pico de cerca de 72% em 1999, mas permanece dominante por uma ampla margem.
2. Em pagamentos internacionais, de acordo com compilações de dados de mensagens da SWIFT (Society for Worldwide Interbank Financial Telecommunication) da equipe do Fed, a participação do dólar americano nos pagamentos internacionais aumentou de 31,8% em 2010 para cerca de 50% no início de 2026, enquanto o euro caiu de 40,4% para 22,8%. O financiamento comercial permanece ainda mais concentrado: O Global Currency Tracker de março de 2026 da SWIFT coloca a participação do dólar nos créditos e coleções de documentários em aproximadamente 82%.
3. Nos mercados de câmbio, a pesquisa trienal de 2025 do Bank for International Settlements revela que o dólar está de um lado de 89% do volume de negócios de câmbio no balcão, em comparação com apenas 8,5% do renminbi.
4. Os mercados do Tesouro dos EUA - o maior conjunto de ativos seguros do mundo - estavam em US$ 30,6 trilhões em circulação em fevereiro de 2026, com uma média diária de negociações no mercado secundário em torno de US$ 1,29 trilhão, de acordo com a Securities Industry and Financial Markets Association. Nenhum outro mercado de títulos soberanos chega perto.

Essas não são as métricas de uma moeda em queda. Eles são as métricas de uma moeda sob leve pressão na margem - pressão que vem fervendo há duas décadas sem produzir uma mudança fundamental.

A fraqueza do dólar é cíclica, não estrutural

O dólar americano se caiu expressivamente no ano passado, e alguns analistas apontaram isso como evidência de queda estrutural. Eu vejo isso de forma diferente. Em termos gerais, reais e ponderados pelo comércio, o dólar permanece bem acima das mínimas de meados da década de 1990 e final dos anos 2000 - níveis nos quais nenhum analista sério argumentou que a primazia do dólar estava acabando. Alguma fraqueza do dólar é perfeitamente consistente com o status da moeda de reserva global. Ao contrário do renminbi, o dólar é uma moeda que flutua livremente. Ele flutua. Para cima, para baixo.