PALESTRANTES
Michael B. Zelouf
Colocando o ano de 2022 em perspectiva
Um dos aspectos mais desafiadores para os investidores durante o ano de 2022 foi a falta de alternativas de hedging para portfólios balanceados devido à aparente ruptura das características históricas de diversificação entre ações e títulos. O Gráfico 1 ilustra o chamado “portfólio 60/40” - 60% em ações e 40% em títulos (representados pelo S&P 500 Index e pelo Bloomberg US Aggregate Index, respectivamente) - que caiu perto de 20% no desempenho acumulado do ano até o momento neste ano. Este é, naturalmente, o mais profundo drawdown anual para esse portfólio desde 2008.
Gráfico 1: Portfólio 60/40 - Retornos anuais
Fontes: Bloomberg, Western Asset. S&P 500 Index, Bloomberg US Aggregate Index. Dados de 30 de setembro de 2022. Os índices não são administrados, e não se pode investir diretamente neles. Eles não incluem taxas, despesas ou encargos de vendas. O desempenho passado não prevê retornos futuros.
Esta tem sido uma experiência bastante espinhosa para os investidores que alocaram uma parte de seus ativos a renda fixa, com a expectativa de que ela atuaria como uma classe de ativos segura e amorteceria a volatilidade do portfólio durante os períodos de queda do mercado de ações. Em 2022, no entanto, os títulos não só não forneceram proteção contra o fraco desempenho de ativos de risco, como ações, mas perderam quase tanto valor quanto as ações (Gráfico 2).
Gráfico 2: Retornos acumulados no ano - Índices de ações e títulos
Fontes: Bloomberg, Western Asset. S&P 500 Index, Bloomberg US Aggregate Index. Dados de 31 de outubro de 2022.22 Os índices não são administrados, e não se pode investir diretamente neles. Eles não incluem taxas, despesas ou encargos de vendas. O desempenho passado não prevê retornos futuros.
Diante do desempenho do mercado este ano, o benefício de diversificação dos títulos agora está estruturalmente prejudicado ou a experiência de 2022 é uma anomalia estatística?
O contexto histórico
Com base em nossa análise, concluímos que a inflação crescente e persistentemente alta, juntamente com as políticas restritivas dos bancos centrais, lideradas pelo Fed, se aliaram para afetar os retornos de ambas as classes de ativos. Dito isso, cada vez mais evidências macroeconômicas que apontam para uma inflação mais baixa e um pico das taxas de juros oficiais nos próximos meses sugerem uma desaceleração e eventual reversão nas condições de 2022. Por sua vez, isso poderia fazer com que os títulos se recuperassem e retomassem seus benefícios de diversificação em comparação com ações e outros ativos de risco.
Analisando meados da década de 1970, quando o mercado de títulos ativos (e a jornada da Western Asset) começou, observamos que não é comum ver períodos durante os quais títulos governamentais e outros de alta qualidade apresentam retornos totais negativos durante um período de 12 meses. De fato, desde 1973, ocorreram apenas 26 dos 196 (ou 13%) trimestres em que os retornos totais dos títulos do Tesouro dos EUA (USTs) nos 12 meses anteriores foram negativos. Como você pode ver no Gráfico 3, a magnitude das quedas de títulos observadas desde o 4T20 não tem precedentes. Além disso, são ainda mais raros os períodos durante os quais os títulos produziram retornos totais negativos ao longo dos mesmos períodos de tempo em que as ações também registaram quedas. Tais quedas simultâneas ocorreram em apenas quatro (ou 2%) dos períodos trimestrais de 12 meses desde 1973.
Gráfico 3: Tesouros americano x retornos do S&P 500
Fontes: Bloomberg, Western Asset. Bloomberg US Treasury Index, S&P 500 Index. Dados de 30 de setembro de 2022. Os índices não são administrados, e não se pode investir diretamente neles. Eles não incluem taxas, despesas ou encargos de vendas. O desempenho passado não prevê retornos futuros.
Olhando para o futuro
Embora o passado não seja garantia do futuro, que lição a história pode nos ensinar sobre o desempenho de títulos e ações após períodos de declínio simultâneo? Como mostrado no Gráfico 4, a probabilidade de uma reversão no desempenho de tais períodos é significativa. De acordo com dados históricos, desde 1973, observamos que, após uma queda trimestral em títulos e ações, os títulos apresentaram retornos totais positivos em 88% dos períodos após um ano e 100% após dois anos. Essas recuperações ocorrem geralmente, mas nem sempre, junto de uma recuperação em ações. Além disso, os títulos historicamente retornaram 9,2% no período subsequente de um ano, recuperando 88% das perdas sofridas durante o período de drawdown. As ações tiveram retorno de 16,3% no período subsequente de um ano, recuperando 81% de suas perdas.
Gráfico 4: Frequência histórica de movimentos de ações/títulos após trimestres quando caíram juntos
Fonte: Bloomberg, Western Asset. De 31 de março de 73 a 30 de setembro de 2022. As ações são representadas pelo S&P 500 Index, os títulos são representados pelo Bloomberg US Treasury Index. Os índices não são administrados, e não se pode investir diretamente neles. Eles não incluem taxas, despesas ou encargos de vendas. O desempenho passado não prevê retornos futuros.
O argumento fundamental para o desempenho da classe de ativos
Para nos ajudar a relacionar os retornos de ações e títulos com os ciclos de inflação e taxa de juros, identificamos dois regimes macroeconômicos distintos quando as ações tiveram queda junto com os títulos. Quando ambos os regimes ocorrem ao mesmo tempo, a ruptura na correlação negativa entre títulos e ações pode ser alta.
- A inflação alta, crescente e persistente prejudica as valorizações dos títulos (especialmente em termos reais), mas também afeta as ações através de menores taxas de lucro por ação (P/L). O Gráfico 5 mostra que isso é o que observamos ao longo da década de 1970.
Gráfico 5: Retornos de títulos durante o período inflacionário de 1973-1979
Fonte: Bloomberg. Bloomberg US Treasury Index, S&P 500 Index, Índice de Preços ao Consumidor (PCE) central. Dados de 31 de dezembro de 1979. Os índices não são administrados, e não se pode investir diretamente neles. Eles não incluem taxas, despesas ou encargos de vendas. O desempenho passado não prevê retornos futuros.
2. O Fed e outros bancos centrais adotaram taxas de juros significativamente mais altas em termos nominais e reais. O Gráfico 6 mostra que o primeiro semestre de 1994 foi um bom exemplo desse regime.
Gráfico 6: Retornos totais acumulados em 12 meses em 1994 (mensal)
Fontes: Bloomberg, Western Asset. Bloomberg US Treasury Index, S&P 500 Index, Gastos de Consumo Pessoal (PCE) central. Dados de 31 de dezembro de 1994. Os índices não são administrados, e não se pode investir diretamente neles. Eles não incluem taxas, despesas ou encargos de vendas. O desempenho passado não prevê retornos futuros.
Qual o próximo passo para a diversificação?
Esperamos que pelo menos um ou ambos regimes macroeconômicos descritos acima acabem ao longo do próximo ano; uma moderação na inflação ajudaria a reduzir o risco de retornos reais mais fracos dos títulos. Altos níveis de incerteza atuam para impedir os investidores de firmar o capital nos mercados financeiros. Se as taxas de juros também alcançarem níveis que o Fed considere suficientemente restritivos para parar com sua política de restrição ativa, os investidores podem retornar aos mercados de renda fixa sem os riscos da alta volatilidade que prevaleceram ao longo de 2022. Consequentemente, esperamos ver as correlações entre títulos e ações reverterem para sua relação histórica (negativa), conforme mostrado no Gráfico 7.
Gráfico 7: Correlações do índice de 20 Anos
Fontes: Bloomberg, Western Asset. Dados de 30 de setembro de 2022. Standard & Poor’s® 500 Index, MSCI Europe, Australasia, Far East (EAFE), MSCI Emerging Markets (EM) Index-Net Returns, Credit Suisse Hedge Fund Index, LPX50 Private Equity Index, Bloomberg Global Aggregate Index, Bloomberg US Aggregate Index, Bloomberg Global Aggregate Treasury Index, Bloomberg US Aggregate Treasury Index. Os índices não são administrados, e não se pode investir diretamente neles. Eles não incluem taxas, despesas ou encargos de vendas. O desempenho passado não prevê retornos futuros.
Em última instância, a trajetória das taxas de juros de longo prazo é determinada pela inflação (Gráfico 8). Uma vez que os dados oficiais de inflação corroboram a queda dos indicadores de tendência de inflação, pode-se esperar que os títulos apresentem uma recuperação significativa.
Gráfico 8: Taxas de juros de longo prazo são movidas pela inflação
Fonte: Haver. Dados de 30 de setembro de 2022. A inflação central dos EUA mostrada é a Despesa de Consumo Pessoal (PCE) Central, que é um índice de inflação que exclui os preços de alimentos e energia, também é a medida de inflação preferida do Fed. Os índices não são administrados, e não se pode investir diretamente neles. Eles não incluem taxas, despesas ou encargos de vendas. O desempenho passado não prevê retornos futuros.
Definições
A razão de preço-para-lucro (PL) é o preço de uma ação dividido pelo lucro da ação.
O Bloomberg US Aggregate Index mede o desempenho do mercado de títulos tributáveis de taxa fixa de grau de investimento, denominados em dólares americanos. O índice inclui títulos do Tesouro, títulos governamentais e corporativos, títulos garantidos por hipotecas (repasses hipotecários de taxa fixa e de taxa ajustável híbrida), títulos garantidos por ativos e títulos comerciais garantidos por hipotecas (agência e sem agência).
O Bloomberg US Treasury Index mede o desempenho da dívida nominal, de taxa fixa, emitida pelo Tesouro dos EUA e denominada em dólares americanos com pelo menos um ano até o vencimento final. Os títulos do Tesouro, se mantidos até o vencimento, oferecem uma taxa de rentabilidade fixa e um valor de capital fixo; os seus pagamentos de juros e capital são garantidos.
O MSCI Europe, Australasia, Far East (EAFE) é um índice ponderado por capitalização de mercado, ajustado por flutuações livres, concebido para medir o desempenho do mercado acionista dos mercados globais desenvolvidos, excluindo EUA e Canadá.
O MSCI Emerging Markets (EM) Index-Net Returns é um índice ponderado por capitalização de mercado, com ajuste por flutuação livre, concebido para medir o desempenho dos mercados acionistas dos mercados emergentes globais. Os Rendimentos Líquidos ("Net Returns" ou NR) englobam o lucro líquido com retenção na fonte quando os dividendos são pagos.
O Credit Suisse Hedge Fund Index é um índice de fundos de hedge ponderado por ativos e inclui fundos abertos e fechados.
O LPX50 Private Equity Index mede o desempenho das 50 maiores e mais líquidas empresas de participação privada listadas em nível mundial.
O Bloomberg Global Aggregate Index mede o desempenho dos mercados globais de títulos de taxa fixa com grau de investimento. O índice de referência inclui títulos governamentais, relacionadas ao governo e empresas, bem como títulos garantidos por ativos, hipotecas e títulos comerciais garantidos por hipotecas de emitentes de mercados desenvolvidos e emergentes.
O Bloomberg Global Aggregate Treasury Index é um componente do Bloomberg Global Aggregate Index, uma medida da dívida de grau de investimento global de vinte e quatro mercados de moedas locais. Este índice de referência de várias moedas inclui títulos do Tesouro, relacionados ao governo, títulos empresariais e títulos de taxa fixa securitizados de emitentes de mercados desenvolvidos e emergentes.
O Bloomberg US Aggregate Treasury Index é um componente de um índice de referência regional do Bloomberg Global Aggregate Index, uma medida da dívida global de grau de investimento de vinte e quatro mercados de moedas locais. Este índice de referência de várias moedas inclui títulos do Tesouro, relacionados ao governo, títulos empresariais e títulos de taxa fixa securitizados de emitentes de mercados desenvolvidos e emergentes.
QUAIS SÃO OS RISCOS?
Todos os investimentos envolvem riscos, inclusive a possível perda do principal.
Performance passada não é garantia de resultados futuros. Observe que um investidor não pode investir diretamente em um índice. Os retornos de índice não gerenciado não refletem quaisquer taxas, despesas ou comissões de vendas.
O valor dos investimentos e de qualquer renda deles recebida pode tanto diminuir como aumentar, e os investidores podem não recuperar o valor total investido, podendo ser afetado por mudanças em taxas de juros, taxas de câmbio, condições gerais de mercado, desdobramentos políticos, sociais e econômicos e outros fatores variáveis. O investimento envolve riscos que incluem, entre outros, possíveis atrasos de pagamento e perda de receita ou capital. Nem a Franklin Resources, Inc. nem qualquer uma de suas afiliadas assegura qualquer taxa de retorno ou o retorno do capital investido.
Títulos de patrimônio estão sujeitos a flutuação de preço e possível perda de principal. Títulos de renda fixa envolvem riscos de taxas de juros, crédito, inflação e investimento, além de possível perda de principal. Conforme as taxas de juros sobem, o valor de títulos de receita fixa cai. Investimentos internacionais estão sujeitos a riscos especiais que incluem flutuações de câmbio, incertezas sociais, econômicas e políticas, que podem aumentar a volatilidade. Esses riscos são ainda maiores em mercados emergentes.
Commodities e moedas contêm um risco assegurado que incluem condições de mercado, política, questões normativas e naturais e podem não ser adequados para todos os investidores.
Os títulos do Tesouro americano são obrigações de dívida direta emitidas e garantidas pela “fé e crédito integral” do governo dos EUA. O governo dos Estados Unidos garante o pagamento do valor principal e dos juros dos títulos do Tesouro dos Estados Unidos quando os títulos são mantidos até o vencimento. Ao contrário dos títulos do Tesouro dos EUA, os títulos de dívida emitidos por agências e instrumentos federais e investimentos relacionados podem ou não ser garantidos pela fé e crédito do governo dos EUA. Mesmo quando o governo dos Estados Unidos garante o pagamento do principal e dos juros dos títulos, essa garantia não se aplica a perdas resultantes de reduções no valor de mercado dos títulos.