PALESTRANTES
Darren P. Clipston, CFA
Senior Fixed Income Trader
O financiamento garantido, dívida lastreada por um tipo específico de garantia, pode ser menos oneroso para os emissores e menos arriscado para os investidores do que o financiamento não garantido. No setor aéreo de linhas aéreas, os certificados de confiança de equipamentos aprimorados (EETCs) são um meio bem estabelecido de financiamento de compras de aeronaves. Com origem na década de 1980 pós-desregulamentação, os EETCs evoluíram em estrutura e tamanho de mercado até os dias atuais. Eles também representam um bolso interessante dentro do crédito de classificação mais alta, oferecendo spread em excesso em meio a um mercado de renda fixa que atualmente carece de amplas oportunidades anômalas, na nossa opinião. Além disso, ao contrário de títulos corporativos de grau de investimento não garantidos comparáveis, os EETCs oferecem proteções estruturais que fornecem potenciais benefícios de redução de risco de crédito.
A mecânica dos EETCs
Os EETCs são emitidos por trusts e apoiados por pagamentos de sua controladora de companhia aérea afiliada, com benefícios estruturais adicionais geralmente incluindo: um conjunto de aeronaves e, em menor grau, motores e peças; sobrecolaterização, o que significa que o valor do conjunto excede o valor do empréstimo por uma garantia; estruturas de amortização com um retorno de capital sujeito a um cronograma até o vencimento final; e outras disposições que oferecem alguma proteção em caso de falência. Periodicamente, as garantias são reavaliadas por empresas de valuation terceirizadas.
De acordo com a Sociedade Internacional de Comércio de Aeronaves de Transporte, os benefícios dos EETCs para os emissores incluem:
- Menor custo de financiamento graças a classificações mais altas
- Acesso a várias bases de investidores - acordos incluem tranches de grau de investimento e alto rendimento
- Pré-financiamento - levantamentos para atender ao novo cronograma de entrega de aeronaves
- Cronogramas de amortização longos
Os benefícios para os investidores geralmente incluem:
- Garantido por aeronaves vintage novas ou recentes com longa vida útil
- Sobrecolaterização, por exemplo, tracnhes sênior com 50% de empréstimo para valor (LTV) e tranches júnior com 70% de LTV
- Tranches júnior com rendimentos mais altos, garantias e vencimentos mais curtos do que muitos títulos comparáveis não garantidos
- Estruturas jurídicas testadas por meio de várias falências de emissores dos EUA, com recuperações de valor total nas traches sênior, que normalmente são as maiores
- Base de investidores profunda, líquida após a emissão inicial
A emissão de EETC tende a aumentar durante períodos de escassez de capital ou alto custo para as companhias aéreas (Gráfico 1). O ímpeto recente foi a reabertura pós-COVID das viagens aéreas globais e o enorme programa de atualização da frota, associado à melhoria da eficiência de combustível, em andamento no setor de linhas aéreas. Globalmente, aproximadamente US$ 30 bilhões de dívida EETC estão pendentes, com a maioria de emissores baseados nos EUA, de acordo com dados da Bloomberg.
Gráfico 1: Emissão de aeronaves garantidas 1987 a 2021
US$, em bilhões, ETC e EETC, cerca de US$ 120,9 bilhões emitidos desde 1987, em 31 de dezembro de 2021.
Fontes: Morgan Stanley, Boeing, JP Morgan.
EETCs geralmente se qualificam para melhorias de classificação
As agências de classificação de risco há muito reconhecem o aprimoramento estrutural e a garantia associados aos EETCs como merecedores de classificações de crédito mais altas do que o emissor-mãe. As classificações médias são A/BBB+, e apenas alguns EETCs estão abaixo do grau de investimento. Algumas das classificações relativas para ofertas pendentes selecionadas são mostradas na tabela abaixo (Gráfico 2):
Gráfico 2: Comparação de classificações de EETC representativas x emissores principais*
Dados de 8 de setembro de 2023.
Fontes: Brandywine Global, Bloomberg (© 2023, Bloomberg Finance LP). * Alguns emissores têm vários EETCs de primeira garantia com várias idades e garantias, e as classificações podem variar. A tabela reflete as classificações para EETCs específicos que melhor representam características típicas.
Comparar os EETCs com a dívida não garantida de cada empresa controladora não é uma comparação semelhante, diante das proteções adicionais oferecidas pelos EETCs, tais como: sobrecolateralização; ativos que são “resguardados" ou protegidos no caso de falência da empresa controladora; e liquidez para cobrir pagamentos de juros. No entanto, a comparação de EETCs de classificação A+ e BBB com títulos não garantidos com classificação semelhante no setor de transportes revela que os EETCs superam o rendimento de títulos não garantidos com classificações e prazos semelhantes. O gráfico abaixo mostra os spreads sobre as taxas de títulos do Tesouro (spreads-G) por vencimento para EETCs e títulos de transporte não garantidos de grau de investimento com classificação comparável (Gráfico 3).
Gráfico 3: EETCs com classificação comparável x títulos de transporte não garantidos
Spread x vencimento, a partir de 8 de setembro de 2023
Fontes: Brandywine Global, Bloomberg (© 2023, Bloomberg Finance LP).
Conclusão
Com nossa preferência atual por crédito no início da curva de rendimento, nosso foco está nos títulos EETCs dos EUA com proteção da seção 1110, preferindo garantias de aeronaves vintage recentes e negócios que foram parcial ou principalmente pagos. Apenas para algumas das maiores e mais bem classificadas operadoras, podemos ir além da dianteira da curva, mas apenas para as tranches AA ou A mais seniores, onde a cobertura de LTV é máxima.
O setor de companhias aéreas não está livre de turbulências econômicas, e a perspectiva nublada de recessão obscurece a visão de longo prazo. No entanto, no curto prazo, acreditamos que o setor ainda está em um trecho favorável do ciclo de negócios, apoiado por um sólido impulso e demanda reprimida. Além disso, os títulos rendem rapidamente graças às suas estruturas de amortização, ajudando a minimizar o risco no que vemos como uma operação na dianteira da curva. Uma consideração importante para esses títulos é sua liquidez reduzida, o que torna a seleção crucial.
No geral, essa é uma área de nicho do mercado de capitais, ficando na interseção de crédito corporativo e produtos estruturados. Nesse pequeno canto dos mercados de renda fixa, encontramos um spread excedente interessante em relação a títulos corporativos de grau de investimento não garantidos comparáveis, ao mesmo tempo em que ganhamos os aprimoramentos de redução de risco de crédito que acompanham as estruturas EETC.
Definições:
“AAA” e “AA” (crédito de alta qualidade) e “A” e “BBB” (crédito de média qualidade) são considerados grau de investimento. As classificações de crédito para títulos abaixo dessas designações (“BB”, “B”, “CCC” etc.) são consideradas de baixa qualidade de crédito e são comumente chamadas de “junk bonds” ou títulos lixo.
A seção 1110 refere-se à seção do Código de Falências dos EUA que abrange equipamentos e embarcações de aeronaves.
Um spread-G é o spread sobre ou sob uma taxa de títulos do governo.
Tranches são partes de uma coleção conjunta de títulos, geralmente instrumentos de dívida, que são divididos por risco ou outras características para serem negociáveis para diferentes investidores. As tranches têm diferentes vencimentos, rendimentos e graus de risco - e privilégios no reembolso em caso de inadimplência.
QUAIS SÃO OS RISCOS?
O desempenho passado não é indicador nem garantia de resultados futuros. Observe que um investidor não pode investir diretamente em um índice. Os retornos de índice não gerenciado não refletem quaisquer taxas, despesas ou comissões de vendas.
Títulos de patrimônio estão sujeitos a flutuação de preço e possível perda de principal. Títulos de renda fixa envolvem riscos de taxas de juros, crédito, inflação e investimento, além de possível perda de principal. Com o aumento das taxas de juros, o valor dos títulos de renda fixa cai. Investimentos internacionais estão sujeitos a riscos especiais, incluindo flutuações cambiais e incertezas sociais, econômicas e políticas, que podem aumentar a volatilidade. Esses riscos são ainda maiores em mercados emergentes. Commodities e moedas contêm um risco assegurado que incluem condições de mercado, política, questões normativas e naturais e podem não ser adequados para todos os investidores.
Os títulos do Tesouro americano são obrigações de dívida direta emitidas e garantidas pela “fé e crédito integral” do governo dos EUA. O governo dos Estados Unidos garante o pagamento do valor principal e dos juros dos títulos do Tesouro dos Estados Unidos quando os títulos são mantidos até o vencimento. Ao contrário dos títulos do Tesouro dos EUA, os títulos de dívida emitidos por agências e instrumentos federais e investimentos relacionados podem ou não ser garantidos pela fé e crédito do governo dos Estados Unidos. Mesmo quando o governo dos Estados Unidos garante o pagamento do principal e dos juros dos títulos, essa garantia não se aplica a perdas resultantes de reduções no valor de mercado dos títulos.