PALESTRANTES
Jeffrey Schulze, CFA
Chefe de estratégia econômica e de mercado
Josh Jamner, CFA
Analista de Estratégia de Investimentos
Principais conclusões
- Com os preços de mercado e as indicações do Federal Reserve (Fed) sugerindo fortemente que o ciclo de aumento das taxas está encerrado, a atenção agora se volta para o momento em que os cortes nas taxas terão início. Os futuros estão indicando o primeiro corte para maio de 2024, uma pausa de 10 meses que estaria alinhada com a mensagem do Fed de "manter taxas mais elevadas por mais tempo".
- Além de reduzir as taxas de forma moderada para evitar uma contração efetiva à medida que a inflação desacelera, acreditamos que o catalisador para cortes mais significativos, visando levar a política monetária a um território acomodatício, seria a perda de empregos, geralmente associada ao surgimento de uma recessão.
- Independentemente do momento em que ocorra o primeiro corte, a pausa do Fed é geralmente um período favorável para as ações, com o índice S&P 500 registrando um ganho médio de 5,1%, indicando que a tendência de recuperação conhecida como "rally do Papai Noel" pode persistir.
Tendências desinflacionárias novamente tomando conta
Após dois meses que apontavam para uma possível reaceleração, o conjunto mais recente de dados sobre a inflação revela uma nítida retomada de uma tendência descendente. Como resultado, o Federal Reserve garantiu que permanecerá em espera na reunião do Federal Open Market Committee (Comitê Federal de Mercado Aberto – FOMC) da próxima semana, uma perspectiva confirmada por declarações recentes de diversos membros votantes, incluindo o Presidente Powell. O potencial para aumentos adicionais das taxas já estava sob questionamento após um crescimento expressivo do Produto Interno Bruto (PIB) no terceiro trimestre (revisado para 5,2% na semana passada), juntamento com o risco de que a inflação não estivesse desacelerando tão rapidamente como anteriormente se acreditava.
Há seis meses, o Personal Consumption Expenditures Price Index (Índice de Preços para Gastos de Consumo Pessoal – PCE), o indicador de inflação preferido do Fed, estava claramente em declínio, suscitando a questão de saber até que ponto. Uma maneira de avaliar isso seria analisando e anualizando as tendências da inflação ao longo dos meses anteriores para ter uma ideia de onde a inflação se situaria caso o ritmo recente fosse mantido. Em abril, a taxa de variação anualizada em três meses atingiu 4,1%, enquanto a de seis meses foi ainda mais robusta, atingindo 4,5%. Ambas as taxas ficaram significativamente acima da meta de 2% estabelecida pelo Fed, mas permaneceram consideravelmente abaixo dos picos observados na faixa de ~6%. Esses números caíram ainda mais durante o verão, antes de voltarem a subir no início do outono.
No entanto, o último mês de dados de inflação apresentou um cenário mais moderado, com as taxas anualizadas de três e seis meses do PCE registrando 2,5% e 2,6%, respectivamente. Embora ainda seja muito cedo para o Fed declarar vitória, a inflação está a caminho de se estabilizar dentro da meta no próximo ano, o que provavelmente descarta a possibilidade de novos aumentos.
Com o ciclo de aumento agora no passado, os investidores direcionam sua atenção para o momento em que os cortes nas taxas terão início. A história oferece um ponto de partida razoável para esta discussão, com o primeiro corte ocorrendo, em média, apenas cinco meses após o último aumento das taxas. A duração deste período, conhecido como pausa, variou desde apenas um mês na década de 1980 até 15 meses em meados/finais da década de 2000, antes da crise financeira global (Gráfico 1).
Caso julho tenha sido o último aumento das taxas deste ciclo e o Fed permaneça em espera na próxima semana, a pausa já se estenderá por cinco meses. Os futuros dos fundos Fed não estão indicando o primeiro corte até a reunião de abril/maio de 2024, representando uma pausa de 10 meses, o que estaria no limite mais longo do intervalo histórico e seria consistente com a mensagem do Fed de "manter taxas mais elevadas por mais tempo".
Gráfico 1: Mais elevadas por (quanto) mais tempo
Dados de 30 de novembro de 2023. Fonte: Fed, Secretaria do Censo, Bloomberg.
No entanto, cada ciclo é único e a duração da pausa é determinada pelas condições do momento. Assim que o mais recente ciclo de aumento estava em andamento, a principal condição para uma pausa era estabilizar a inflação de forma credível em direção a 2%. Acreditamos que os critérios para a redução das taxas são totalmente diferentes.
Existem dois tipos de cortes: aqueles que ajudam a aproximar a postura da política monetária da neutralidade (sintonização fina) e aqueles que a colocam em território acomodatício (cortes recessivos nas taxas). A política monetária é avaliada em termos reais: a taxa dos fundos federais menos a inflação. Isso implica que, à medida que a inflação diminui, o Fed pode ter a necessidade de reduzir as taxas para evitar uma contração da política monetária de forma inadvertida. Não se sabe ao certo até que ponto é necessário efetuar cortes, mas teoricamente há um ponto de equilíbrio em que a taxa real dos fundos federais não estimula nem limita o crescimento econômico, denominado como taxa neutra. Para obter uma discussão mais detalhada sobre esses tópicos e a mecânica em jogo, consulte nosso blog de agosto de 2023.
Além de reduzir as taxas de forma moderada para evitar uma contração efetiva, acreditamos que o catalisador para cortes mais significativos nas taxas seria a perda de empregos. Embora o mercado de trabalho apresente falhas, a geração de empregos permanece sólida, indicando que a implementação de cortes nas taxas ainda não está sendo considerada. Embora o primeiro corte no segundo trimestre de 2024 não pareça irracional, a precificação de quase quatro cortes e meio adicionais nos futuros dos fundos federais nos cerca de 10 meses subsequentes parece ser uma postura mais agressiva. No entanto, caso uma recessão se concretizasse, é provável que o FOMC implementasse cortes nas taxas de forma mais significativa do que está atualmente previsto.
Independentemente do momento em que ocorra o primeiro corte, a pausa é geralmente um período favorável para as ações. Historicamente, o índice S&P 500 registrou um aumento médio de 5,1% durante os períodos de pausa do Fed, indicando a possibilidade de vantagens, considerando que o índice tem permanecido essencialmente estável desde o último aumento das taxas do Fed em julho. Contudo, o S&P 500 registrou uma queda de 10,3% desde o seu pico em julho até os mínimos de outubro. Esse período coincidiu com o aumento das preocupações em relação a possíveis elevações adicionais das taxas e rendimentos mais altos dos títulos do Tesouro a 10 anos, devido a dados econômicos e de inflação mais robustos do que o previsto. As ações se recuperaram quase por completo em novembro, à medida que as tendências desinflacionárias se tornaram mais evidentes, reiterando a observação do blog do mês passado de que os dados econômicos e de mercado raramente seguem uma trajetória linear. Sem riscos evidentes no horizonte e com a temporada de lucros do terceiro trimestre se aproximando de maneira sólida, o "rally do Papai Noel" poderá continuar.
Gráfico 2: O último esforço
Fonte: FactSet, Federal Reserve, S&P.
Continuamos acreditando que o mercado e a economia estão atravessando um ponto crucial, a parte mais desafiadora da trajetória deste ciclo, nos próximos dois a três trimestres, à medida que os efeitos defasados do aperto do Fed se consolidar e os mercados de consumo e de trabalho, até agora saudáveis, podem fazer a transição de uma fase de tensão para uma contenção total. Portanto, não estamos confiantes de que o risco de uma recessão já tenha passado. Isso é consistente com o Painel de Risco de Recessão ClearBridge, que não demonstrou mudanças notáveis no último mês. Embora alguns indicadores tenham apresentado melhorias leves, o progresso não foi significativo o bastante para provocar mudanças ou afastar nosso cenário central de uma recessão econômica em 2024.
Gráfico 3: Painel de Risco de Recessão ClearBridge
Fonte: ClearBridge Investments.
Embora estejamos mais inclinados a considerar um pouso suave, à luz da recente sequência de dados, mantemos a consciência de que um ciclo de cortes mais substancial (75 pontos base ou mais) tem sido historicamente crucial para alterar a trajetória das dinâmicas econômicas. Com um Fed de mãos atadas pela inflação persistentemente elevada e por um mercado de trabalho restrito, acreditamos que os responsáveis pelas políticas hesitarão em realizar cortes substanciais (uma vez que esses cortes poderiam desencadear um movimento duradouro de aumento na atividade econômica), a menos que se torne evidente que uma recessão está se estabelecendo. Acreditamos que teremos clareza sobre a próxima medida política do Fed no primeiro semestre de 2024. Até lá, reafirmamos a convicção de que adotar uma postura voltada para ações de maior qualidade e mais defensivas
é prudente.
Gráfico 4: A economia precisa da ressuscitação do Fed
*Ciclos de corte de taxas de pelo menos 75 bps que não ocorreram dentro de ciclos mais amplos de aumento. Dados referentes a 30 de setembro de 2023. Os mais recentes disponíveis em 30 de novembro de 2023. Fonte: BEA, Federal Reserve, FactSet, NBER.
Definições
O Painel de Risco de Recessão ClearBridge é um grupo de 12 indicadores que examina a solidez da economia americana e a probabilidade de uma queda.
O Conselho do Federal Reserve (“Fed”) é responsável por formular políticas dos EUA projetadas para promover crescimento econômico, pleno emprego, preços estáveis e um padrão sustentável de pagamentos e negócios internacionais.
O Comitê Federal de Mercado Aberto (FOMC) é um órgão de formulação de políticas do Federal Reserve System, responsável pela formulação de uma política destinada a promover o crescimento econômico, pleno emprego, preços estáveis e um padrão sustentável de comércio internacional e pagamentos.
O Produto Interno Bruto (PIB) é uma estatística econômica que mede o valor de mercado de todos os bens e serviços finais produzidos em um país em determinado período.
O Índice S&P 500 é um índice não gerenciado de 500 ações que geralmente representam a performance de empresas grandes nos Estados Unidos.
O Índice de Preços para Gastos de Consumo Pessoal (PCE) mede os preços que os consumidores pagam por bens e serviços, bem como as variações ocorridas nesses valores. É considerado um indicador da inflação na economia dos EUA.
QUAIS SÃO OS RISCOS?
O desempenho passado não é indicador nem garantia de resultados futuros. Observe que um investidor não pode investir diretamente em um índice. Os retornos de índice não gerenciado não refletem quaisquer taxas, despesas ou comissões de vendas.
Títulos de patrimônio estão sujeitos a flutuação de preço e possível perda de principal. Títulos de renda fixa envolvem riscos de taxas de juros, crédito, inflação e investimento, além de possível perda de principal. Com o aumento das taxas de juros, o valor dos títulos de renda fixa cai. Investimentos internacionais estão sujeitos a riscos especiais, incluindo flutuações cambiais e incertezas sociais, econômicas e políticas, que podem aumentar a volatilidade. Esses riscos são ainda maiores em mercados emergentes. Commodities e moedas contêm um risco assegurado que incluem condições de mercado, política, questões normativas e naturais e podem não ser adequados para todos os investidores.
Os títulos do Tesouro americano são obrigações de dívida direta emitidas e garantidas pela “fé e crédito integral” do governo dos EUA. O governo dos Estados Unidos garante o pagamento do valor principal e dos juros dos títulos do Tesouro dos Estados Unidos quando os títulos são mantidos até o vencimento. Ao contrário dos títulos do Tesouro dos EUA, os títulos de dívida emitidos por agências e instrumentos federais e investimentos relacionados podem ou não ser garantidos pela fé e crédito do governo dos Estados Unidos. Mesmo quando o governo dos Estados Unidos garante o pagamento do principal e dos juros dos títulos, essa garantia não se aplica a perdas resultantes de reduções no valor de mercado dos títulos.