Reflexões rápidas: Jackson Hole - baixa visibilidade, pouso irregular

Em sua época, o presidente do Fed, Alan Greenspan, era famoso (ou infame) por sua obscuridade irritável - muitas vezes falando sem ser totalmente compreendido.

No tão esperado discurso deste ano na reunião anual dos bancos centrais do Fed em Jackson Hole, o presidente Jerome Powell parece ter contratado o redator de discursos de Greenspan. Powell falou muito sobre a economia e a inflação, mas deixou muito a ser dito sobre a política futura do Fed. No entanto, sob a névoa (pretendida?) de seus comentários, havia uma mensagem preocupante para os devotos de cenários de pouso suave. Apertem os cintos de segurança - os passageiros chegando não apreciarão a vista das majestosas planícies de Dakota e devem se preparar para um pouso acidentado.

A resposta inicial do mercado foi mínima. Os preços das ações e dos títulos se recuperaram imediatamente após o discurso, mas divergiram um pouco no fechamento, conforme as ações terminaram em alta, enquanto os rendimentos dos títulos subiram. Não temos certeza se isso está correto, e esse é o motivo:

Principais pontos de Powell

Para começar, o discurso de Powell foi uma repetição um tanto entediante de dados econômicos recentes, com foco nos detalhes da inflação das despesas de consumo pessoal (a medida preferida do Fed). Tendo observado quedas bem-vindas na inflação de bens e uma provável redução na inflação de moradia, Powell enfatizou que a inflação dos serviços básicos não habitacionais tem sido menos sensível às mudanças na economia ou ao aperto do Fed.

Powell também observou que a atual política do Fed já é "restritiva", o que significa que a taxa real (ajustada pela inflação) dos fundos federais está acima das faixas amplamente aceitas do que constitui seu nível "neutro".

Mas Powell evitou cuidadosamente dizer o que o futuro reserva. Ele observou que poderia ser uma pausa mais longa ou aumentos adicionais nas taxas. Mas, ao não mencionar os cortes nas taxas, transmitiu sua mensagem mais clara do discurso, ou seja, que o Fed está suspenso com uma postura já restritiva ou pode aumentar ainda mais as taxas. A flexibilização em breve, no entanto, está fora de questão.

Escravo de economistas mortos?

Essa é a mensagem mais clara de Powell. Analisando suas outras observações “ao estilo Greenspan", parece que o Fed está aderindo à visão de que a realização de seu objetivo de inflação de 2% exige uma "folga" na economia. O termo “folga” é, naturalmente, um eufemismo para perdas de emprego.

Essa ideia decorre da Curva de Phillips - desenvolvida pela primeira vez há mais de 60 anos - que pretende mostrar uma relação inversa entre inflação e desemprego (ou seja, o desemprego mais alto leva a uma inflação mais baixa). Mas muitos economistas não têm tanta certeza. A Curva de Phillips nunca retratou uma relação estável entre desemprego e inflação e, nas últimas décadas, tem sido ainda menos confiável. Na verdade, muitas medidas da inflação dos EUA caíram expressivamente este ano sem o aumento da taxa de desemprego.

Contudo, parece que a maioria dos membros do Comitê Federal de Mercado Aberto está do lado da abordagem da Curva Phillips de Powell. Se assim for, então o Fed está realmente traçando um marcador para os investidores. Especificamente, a implicação é que a política deve permanecer restritiva (ou se tornar mais restritiva) até que a taxa de desemprego suba. Além disso, o nível limite de "folga" do Fed parece ser pelo menos uma taxa de desemprego de 4,0% nos EUA (acima dos 3,6%).

Nesse caso, o Fed está sinalizando que, apesar (ou por causa) do nevoeiro que envolve nossa compreensão da dinâmica da inflação, um pouso difícil é uma necessidade inevitável.

Implicações de Investimento

O que a mensagem de Powell em Jackson Hole significa para os investidores?

• Em primeiro lugar, os cortes nas taxas de juros não ocorrerão em breve, só sendo feitos quando o desemprego nos EUA ultrapassar os 4%. Isso pode acabar ficando para 2024.
• Em segundo lugar, a economia dos EUA agora deve desacelerar, o que coloca em risco a esperada recuperação acentuada dos lucros corporativos atualmente esperada pelo consenso dos analistas de Wall Street para 2024.
• Em terceiro lugar, a curva de rendimento do Tesouro provavelmente permanecerá invertida - e poderá inverter ainda mais. Isso porque o Fed deve estar disposto a arriscar causar uma recessão em um esforço para restaurar a estabilidade de preços, o que provavelmente ocorrerá. Raramente vale a pena "lutar contra o Fed", e uma curva de rendimentos invertida é a maneira lógica de expressar essa visão.
• Finalmente, se o Fed está errado no sentido de que a inflação pode cair sem a necessidade de "folga" na economia, então ele embarcou em um erro de política. Se assim for, reverter o curso mais tarde significa desfazer o aperto de hoje muito mais rápido e de forma mais agressiva do que seria o caso de outra forma. Em última análise, os investidores podem se surpreender com a rapidez com que o Fed pode ser forçado a desfazer sua postura de aperto.