As palavras mais terríveis na língua inglesa são: ‘Sou do governo e estou aqui para ajudar’.”
Nossa alegação tem sido que tanto a inflação quanto a economia estavam gradualmente enfraquecendo e que os efeitos cumulativos seriam suficientes para levar o Fed a fazer uma pausa em seu programa de aperto. A trajetória de baixa da inflação tem sido desigual, mas persistente. A taxa de inflação passou de 9,1% no ano a ano (A/A) para 4,9% A/A desde o último outono, voltando mais da metade da distância para a meta final de 2% do Fed. Usando dados atuais de aluguel e moradia, o principal Índice de Preços ao Consumidor (IPC) tem estado entre 0% e 2% nos últimos seis meses (Gráfico 1). E isso vem mesmo quando as defasagens da enormidade da campanha de aperto da taxa de juros do Fed ainda estão dentre nós. A economia se mostrou razoavelmente resiliente, com apenas uma desaceleração modesta até o momento. Mas os riscos negativos estão se tornando mais dominantes, conforme as condições de crédito se apertam na esteira da crise bancária regional.
O Fed sinalizou uma vontade de parar as altas - mas condicionou isso como uma “pausa hawkish”. Isso quer dizer que os participantes do mercado ainda estão à mercê das leituras mensais de dados, já que conversa do Fed de “defasagens longas e variáveis” continua sendo mais forma do que substância. Isto é extremamente infeliz por duas razões. A primeira é simplesmente que há defasagens longas e variáveis na política monetária e o choque maciço da taxa de juros do Fed de 500 pontos base (bps) de aperto já pode ser demais. Em segundo lugar, a violência nos mercados de renda fixa tornou-se enorme. O Gráfico 2 mostra a mudança no rendimento da nota do Tesouro de 2 anos apenas este ano. Tivemos um rally de 35 pb no início de janeiro, conforme os dados de inflação diminuíam, e o Fed insinuou que isso poderia ser feito. Em 8 de fevereiro, Powell disse: “(...) é gratificante que o processo desinflacionário esteja em curso. Vamos ser cautelosos ao declarar vitória (...)”. Assim, a mensagem do Fed era que poderia, mas não declararia vitória.
Quatro semanas depois, o rendimento da nota do Tesouro de 2 anos subiu 65 bps. Powell, em seguida, mudou completamente, testemunhando perante o Congresso que o Fed precisaria acelerar para movimentos de alta de 50 bp porque a inflação agora era perigosa e o Fed podia estar atrás da curva. Uma vez que a crise bancária talvez não por coincidência explodiu no dia seguinte, os rendimentos das notas do Tesouro de 2 anos caíram virtualmente 112 pb em apenas cinco dias de bolsa. As reações do mercado significam o claro entendimento de que a enormidade dessa campanha de aperto poderia dar lugar a um rompimento negativo, mas, se não, ainda mais aperto do Fed não pode ser descartado.
Esse é o caso de agora. O rendimento das notas do Tesouro de 2 anos subiu 78 bps desde sua mínima. E por que? A economia permaneceu resiliente, e a inflação continua a ser "pegajosa", que é o código para não cair rápido o suficiente. O Fed continua focado no mercado de trabalho e nos dados mensais de inflação. Embora ambos sejam indicadores defasados, e seria razoável esperar que enfrentassem as pressões de queda dos desfasamentos de política e o aperto das condições de crédito, o aperto da política do Fed continua sendo uma decisão tomada a cada mês. Os mercados são assolados tanto pelos riscos diretos de aumento de rendimento do aperto quanto pelos riscos de queda de rendimento de possíveis danos econômicos.
A comunicação inconsistente e as mensagens do Fed aumentam nossa preocupação com um erro de política, elevando assim a probabilidade de resultados econômicos mais negativos. Embora nosso caso base permaneça uma desaceleração moderada, nosso posicionamento de crédito está inclinado para qualidade mais alta. Defendemos que um perfil de crédito de maior qualidade ainda capturará vantagens expressivas em nosso cenário base, mas se mostrará resiliente se ventos econômicos mais desafiadores prevalecerem. Além disso, mudamos nossa duração para a dianteira da curva de rendimentos. Ainda acreditamos que os fundamentos sugerem fortemente que um pouso forçado é improvável e desnecessário.
Em uma nota mais otimista, nossa afirmação permanece de que, quando os livros de história forem escritos, o pico de inflação da COVID se mostrará uma anomalia. A enormidade das disrupções de oferta da COVID e da guerra da Ucrânia já passou. Os preços das commodities têm caído de forma ampla e constante. A expansividade da política fiscal inverteu-se e as futuras incursões foram descartadas pelo compromisso do limite da dívida. Mais importante ainda: a política monetária é claramente de contração. A Figura 3 mostra que o crescimento do M2 agora se contraiu a uma taxa de 4,63% - a maior contração desde a Grande Depressão. Claro, o M2 subiu espetacularmente, inchado pela enormidade de pagamentos de transferência relacionados à pandemia, mas a velocidade dessa reversão sugere que a inflação futura será muito menor.
Na semana passada, o ex-presidente do Fed, Ben Bernanke, e o ex-economista-chefe do Fundo Monetário Internacional, Olivier Blanchard, apresentaram um novo artigo na Brookings Institution com o título: “O que causou a inflação na era da pandemia nos EUA?”. Sua conclusão foi que as questões de oferta foram os motores predominantes da inflação, em vez de excesso de política de demanda. Indo contra a ideia de que a inflação foi causada por políticas, eles defenderam: “As previsões de críticos de maior inflação se mostraram corretas - na verdade, até otimistas demais - mas, na parte substancial, as origens da inflação eram diferentes daquelas que analistas alertaram”. Temos defendido firmemente o desafio da oferta do aumento da inflação. Embora seja bom estar em uma companhia tão boa, mais importante, o choque da oferta deve ser benéfico tanto para um crescimento mais robusto quanto para uma inflação mais baixa.
Além disso, para sair da nossa rota, a preocupação do mercado com a inteligência artificial (IA) também deve ter uma nota desinflacionária. Como Jeremy Siegel disse: “Embora os ganhos da IA sejam desiguais em toda a sociedade e na economia, ela tem o potencial de ser muito deflacionária, reduzindo os custos e a necessidade de mão-de-obra”.
Em todo o espectro de renda fixa, os investidores têm opções que oferecem muito mais rendimento do que o geralmente disponível ao longo dos últimos 15 anos. Mas os investidores estão razoavelmente nervosos com os potenciais riscos econômicos negativos de hoje e os riscos de alta do rendimento, já que a campanha de aperto do Fed ameaça prosseguir. No entanto, acreditamos que a visão de longo prazo exige aproveitar uma trajetória de inflação em queda ao aproveitar os rendimentos de hoje.
Definições
Um ponto base (bps) é um centésimo de um ponto percentual (1/100% ou 0,01%).
O Índice de Preços ao Consumidor (IPC) mede a variação média dos preços ao consumidor nos EUA ao longo do tempo em uma cesta fixa de bens e serviços determinada pelo Bureau of Labor Statistics dos EUA.
M2 é uma medida de oferta de dinheiro que inclui dinheiro e depósitos à ordem (M1), bem como quase dinheiro. O termo "quase dinheiro" no M2 inclui depósitos de poupança, fundos mútuos do mercado monetário e outros depósitos a prazo, que são menos líquidos e não tão adequados quanto os meios de troca, mas podem ser rapidamente convertidos em dinheiro ou depósitos à ordem.
QUAIS SÃO OS RISCOS?
O desempenho passado não é indicador nem garantia de resultados futuros. Observe que um investidor não pode investir diretamente em um índice. Os retornos de índice não gerenciado não refletem quaisquer taxas, despesas ou comissões de vendas.
Títulos de patrimônio estão sujeitos a flutuação de preço e possível perda de principal. Títulos de renda fixa envolvem riscos de taxas de juros, crédito, inflação e investimento, além de possível perda de principal. Com o aumento das taxas de juros, o valor dos títulos de renda fixa cai. Investimentos internacionais estão sujeitos a riscos especiais, incluindo flutuações cambiais e incertezas sociais, econômicas e políticas, que podem aumentar a volatilidade. Esses riscos são ainda maiores em mercados emergentes. Commodities e moedas contêm um risco assegurado que incluem condições de mercado, política, questões normativas e naturais e podem não ser adequados para todos os investidores.
Os títulos do Tesouro americano são obrigações de dívida direta emitidas e garantidas pela “fé e crédito integral” do governo dos EUA. O governo dos Estados Unidos garante o pagamento do valor principal e dos juros dos títulos do Tesouro dos Estados Unidos quando os títulos são mantidos até o vencimento. Ao contrário dos títulos do Tesouro dos EUA, os títulos de dívida emitidos por agências e instrumentos federais e investimentos relacionados podem ou não ser garantidos pela fé e crédito do governo dos Estados Unidos. Mesmo quando o governo dos Estados Unidos garante o pagamento do principal e dos juros dos títulos, essa garantia não se aplica a perdas resultantes de reduções no valor de mercado dos títulos.