PALESTRANTES
Matthew C. Graves, CFA
Qual é a diferença entre mercados emergentes (EMs) e "mercados de fronteira"?
Mercados de fronteira são um subconjunto de emergentes. Não há, necessariamente, uma definição uniforme. Eles tendem a ser uma mistura de países que estão em um estágio inicial de desenvolvimento econômico, que têm classificações de crédito mais baixas ou que são menores economicamente, com mercados de capitais mais simples e menos desenvolvidos. É uma mistura diversificada de países com muitos "arquétipos econômicos" diferentes. Mas um fator que é comum em todos os países do mercado de fronteira é que eles tendem a passar despercebidos até certo ponto, mesmo dentro da comunidade dominante de investidores de mercados emergentes. E, normalmente, também há certas nuances que as tornam mais difíceis de analisar - a política tende a importar um pouco mais.
Qual é a experiência padrão para os investidores em relação aos mercados de fronteira e como gerenciar esse risco?
Cada experiência de inadimplência soberana é única de algum jeito. A decisão de inadimplência é, em última análise, uma escolha política, e toda escolha desse tipo é, inerentemente, de natureza política, na medida em que reflete uma tentativa de equilibrar interesses conflitantes entre interesses econômicos, políticos e populares/sociais. Portanto, há certamente uma dimensão política na inadimplência, e isso implica que as políticas que moldam o contexto político e econômico de um soberano também moldam as decisões com relação ao pagamento da dívida. Essa é essencialmente a “disposição de pagar”. Gerenciar o risco de inadimplência exige que entendamos a situação econômica de cada país por meio dessa lente. Para ilustrar isso, podemos olhar para a Jamaica e a Argentina. A carga da dívida da Jamaica atingiu um pico de 120% do PIB há 10 anos. Era um candidato bastante claro ao calote da dívida externa, e suas classificações de crédito refletiam tal risco. Mas a resposta política foi na direção oposta, e o país se comprometeu com a consolidação fiscal contínua. A carga da dívida está agora em torno de 78% do PIB. Em uma situação como a da Argentina, vimos quase exatamente a resposta oposta. Os detentores de títulos forneceram às autoridades do país espaço para respirar no coração da pandemia da COVID-19. O governo Alberto Fernandez, por sua vez, usou esse espaço para gastar em objetivos insustentáveis e com motivos políticos. Portanto, é absolutamente fundamental entender os incentivos políticos de um país quando falamos em inadimplência.
Mas também há alguns fatores comuns em todos os padrões. É bastante simples identificar vulnerabilidades externas elevadas nos balanços soberanos e avaliar até que ponto um país precisa de acesso a fontes externas de capital para evitar problemas de liquidez. Muitas das inadimplências em 2020 (pandemia da COVID) e 2022 (invasão russa da Ucrânia, altas do Fed, contenção da China) envolveram um país com vulnerabilidades externas elevadas enfrentando um choque externo (ou uma série de choques externos). Portanto, as inadimplências soberanas tendem a ser pouco frequentes, mas "irregulares", diante da elevada sensibilidade aos preços das commodities e às condições financeiras globais.
Quais avaliações você faz para identificar vulnerabilidades no balanço patrimonial?
As avaliações que nossa equipe de mercados emergentes faz e que acreditamos serem críticas para medir e mitigar o risco de inadimplência no espaço de mercados fronteiriços incluem as seguintes áreas:
- Fiscal. Examinar as necessidades brutas de financiamento (GFNs) ajuda os investidores a entender a vulnerabilidade do setor público às condições financeiras externas, o sentimento financeiro local e a evolução das receitas e despesas do setor público.
- Externa. Analisamos os requisitos financeiros externos (EFRs) para avaliar a exposição de um país a choques em conta corrente, reversões de fluxos financeiros e flutuações mais amplas na disponibilidade de liquidez em dólares americanos.
- Financeira. Uma análise do sistema financeiro nacional ajuda a identificar possíveis contingências que podem impactar as finanças públicas.
Avaliação da capacidade econômica e política
- Solidez econômica. Os países com níveis mais altos de PIB per capita e melhores trajetórias de base para o crescimento econômico geralmente estão mais bem preparados para responder a choques econômicos, financeiros ou de balança de pagamentos. Também consideramos proteções econômicas, incluindo reservas cambiais e liquidez do sistema financeiro, nessa avaliação.
- Solidez das instituições. Contamos com uma avaliação detalhada dos fatores sociais e de governança para avaliar a capacidade técnica e política de um governo para responder a choques.
Análise de sustentabilidade da dívida (DSA)
- DSA padrão. Examina a evolução dos níveis da dívida pública em função do crescimento, do saldo fiscal primário e das taxas de juros reais.
- Estrutura econômica, necessidades de reforma e crescimento potencial. Consideramos a DSA de um país no contexto de sua estrutura econômica, a estabilidade dos equilíbrios políticos e as necessidades de reforma esperadas para avaliar possíveis rumos de desenvolvimento.
Fatores ambientais, sociais e de governança (ESG)
- Risco climático e mudanças climáticas. Pode impactar drasticamente os ciclos econômicos, ajuda a identificar riscos estruturais materiais que devem ser abordados a médio e longo prazo.
- Sustentabilidade, capital natural e humano. Pauta a viabilidade e a qualidade do crescimento a longo prazo.
- Fatores sociais. Condicionam o contexto de governança e determinam o envelope de opções políticas "aceitáveis".
- Governança. As finanças públicas são uma escolha política; bons resultados exigem boa governança.
Qual é a sua tese de investimento por trás de ter uma alocação para mercados de fronteira?
Acreditamos que os bancos centrais globais estão chegando ao fim de seus ciclos de alta, que o crescimento dos EUA permanecerá relativamente resiliente e que a China fornecerá apoio (apenas) suficiente para evitar ser um vento contrário. Portanto, nosso caso base permanece amplamente alinhado com o cenário macro que descrevemos no início de maio. E, nesse contexto, a dívida dos mercados emergentes nos parece interessante tanto em termos de valor absoluto quanto relativo. Voltando aos mercados de fronteira, especificamente, vemos a assimetria risco/recompensa em relação a outros setores dentro do universo de emergentes mais amplo como bastante interessante. Os valuations permanecem historicamente amplos, e tanto as oportunidades idiossincráticas quanto as orientadas por eventos oferecem uma oportunidade de reduzir o "beta" a fatores macro globais e se beneficiar de pontos de inflexão de crédito menos correlacionados e fundamentalmente orientados.
Gráfico 1: Spreads de crédito de grau de investimento - mercados emergentes x mercados de fronteira
Fonte: Bloomberg. O J.P. Morgan Emerging Markets Bond Index Global Diversified (EMBI Global Diversified) -Investment Grade (IG) acompanha os retornos totais para o componente de grau de investimento de instrumentos de dívida denominados em dólares americanos emitidos por entidades soberanas e quase soberanas de mercados emergentes: Brady Bonds, empréstimos, Eurobonds. O índice limita a exposição de alguns dos maiores países. O índice J.P. Morgan Next Generation Markets (NEXGEM) mede a dívida soberana externa denominada em dólares dos mercados de fronteira. Dados de 30 de setembro de 2023.
Observe que os mercados de fronteira representam um mercado de retorno total que remonta à maneira como os emergentes foram inicialmente vistos no início dos anos 90. Com o universo mais considerável de dívida de fronteira de hoje, uma gestora de ativos como a Western Asset pode montar um portfólio ou conjunto refletindo vários investimentos diversificados e idiossincráticos. Reunir esses elementos cria um perfil de retorno de investimentos que é menos um jogo beta em fatores macro e pode resultar em uma melhor distribuição de retorno total.
Dito isso, em um cenário de eventual afrouxamento das condições financeiras globais, esperamos que os mercados de fronteira sejam um dos principais beneficiários.
Definições:
Um ponto-base (bps) é um centésimo de um ponto percentual (1/100% ou 0,01%).
Um spread de crédito é a diferença de rendimento entre dois tipos diferentes de títulos de renda fixa, normalmente entre o rendimento de títulos em um setor de crédito específico e o de um título do Tesouro de 10 anos.
Os elementos das necessidades brutas de financiamento (GFN) planejadas incluem a dinâmica da dívida pública e externa para o horizonte projetado, derivada de três elementos: as projeções macroeconômicas subjacentes dos principais impulsionadores da dívida; o perfil das amortizações do estoque de dívida existente e dos reembolsos de juros; e as premissas de financiamento projetadas que impulsionam as amortizações e os reembolsos de juros da dívida recém-contratada.
As necessidades brutas de financiamento externo são iguais ao déficit em conta corrente somado à dívida externa de curto prazo.
QUAIS SÃO OS RISCOS?
O desempenho passado não é indicador nem garantia de resultados futuros. Observe que um investidor não pode investir diretamente em um índice. Os retornos de índice não gerenciado não refletem quaisquer taxas, despesas ou comissões de vendas.
Títulos de patrimônio estão sujeitos a flutuação de preço e possível perda de principal. Títulos de renda fixa envolvem riscos de taxas de juros, crédito, inflação e investimento, além de possível perda de principal. Com o aumento das taxas de juros, o valor dos títulos de renda fixa cai. Investimentos internacionais estão sujeitos a riscos especiais, incluindo flutuações cambiais e incertezas sociais, econômicas e políticas, que podem aumentar a volatilidade. Esses riscos são ainda maiores em mercados emergentes. Commodities e moedas contêm um risco assegurado que incluem condições de mercado, política, questões normativas e naturais e podem não ser adequados para todos os investidores.
Os títulos do Tesouro americano são obrigações de dívida direta emitidas e garantidas pela “fé e crédito integral” do governo dos EUA. O governo dos Estados Unidos garante o pagamento do valor principal e dos juros dos títulos do Tesouro dos Estados Unidos quando os títulos são mantidos até o vencimento. Ao contrário dos títulos do Tesouro dos EUA, os títulos de dívida emitidos por agências e instrumentos federais e investimentos relacionados podem ou não ser garantidos pela fé e crédito do governo dos Estados Unidos. Mesmo quando o governo dos Estados Unidos garante o pagamento do principal e dos juros dos títulos, essa garantia não se aplica a perdas resultantes de reduções no valor de mercado dos títulos.