PALESTRANTES
Tracy Chen, CFA, CAIA
Gestora de Portfólio,
Brandywine Global
A convexidade, que mede a sensibilidade da taxa de juros e impulsiona os perfis de risco e retorno dos produtos de renda fixa, é um conceito importante que os investidores podem aproveitar para aumentar o retorno total e gerenciar o risco. Pode ser especialmente importante e tem a capacidade de aumentar de forma considerável durante períodos em que as taxas de juros se movem rapidamente e com mais volatilidade. Identificamos quatro áreas de produtos securitizados que oferecem anomalias ou oportunidades de convexidade interessantes no ambiente de taxas atual.
Títulos Lastreados em Hipoteca (MBS)
Oportunidade: Os MBS de agência são bem conhecidos por terem convexidade negativa, devido à opção de adiantamento integrada. No entanto, condições de mercado únicas criaram uma anomalia incomum. Os aumentos acentuados das taxas de juros do Fed elevaram as taxas de hipoteca de 30 anos para mais de 7%, deixando mais de 97% dos detentores de hipotecas existentes com baixas taxas de hipoteca fixa e sem dinheiro para refinanciar, de acordo com estimativas de pesquisa do Goldman Sachs.1 Além disso, a baixa acessibilidade das casas, a falta de oferta e as altas taxas de hipoteca acabaram com as atividades imobiliárias e efetivamente impediram que os compradores de primeira viagem saíssem do mercado. Portanto, a convexidade das hipotecas de cupons atuais é a menos negativa pela primeira vez na história, criando uma anomalia sem precedentes do perfil de convexidade (Gráfico 1). Além de valuations baratos, essa situação única aumenta ainda mais a atratividade da classe de ativos.
Riscos O mercado técnico pode ser o principal risco, já que o Fed continua a abandonar seu portfólio de MBS enquanto os bancos ainda não retornaram ao mercado, aguardando mais clareza na parte regulatória. Além disso, a oportunidade de convexidade no MBS poderia reverter para território negativo no caso de um pouso forçado ou recessão severa, resultando em um rally rápido e acentuado em mais de 200 pontos base (bps) em relação aos níveis atuais. Nesse cenário, no entanto, os MBS de agência devem se manter bem como ativos de refúgio.
Gráfico 1: Tendência de convexidade efetiva do ICE BofA US Mortgage-Backed Securities Index
Dados de 26 de março de 2024
Fonte: Bloomberg (© 2022, Bloomberg Finance LP). Os índices não são geridos, e não se pode investir diretamente neles. Eles não incluem taxas, despesas ou encargos de vendas. O desempenho passado não é um indicador ou garantia de resultados futuros.
Transferências de risco de crédito (CRT)
Oportunidade: Gostamos de títulos subordinados CRT que compensam o risco de crédito, com cupons de alta taxa flutuante e preço premium. É provável que esses títulos vejam sua vida média se estender e os pagamentos cumulativos de cupons aumentarem graças a pagamentos antecipados mais lentos quando as taxas de juros subirem. Acreditamos que as parcelas mezanino e subordinadas fornecem rendimentos completos interessantes com baixa sensibilidade à taxa de juros graças à baixa convexidade. Conforme os investidores procuram proteger suas carteiras do aumento das taxas de juros, os títulos CRT podem servir como uma ótima ferramenta de hedge.
- Cupom de taxa flutuante: Os CRTs são estruturados como títulos de taxa flutuante não limitados. Usando a taxa de financiamento overnight garantida (SOFR) de 30 dias como referência, os cupons de taxa variável são redefinidos mensalmente. Portanto, a convexidade é baixa com curta duração (Gráfico 2). Conforme as taxas de juros aumentam, os pagamentos de cupom flutuante sobem, reduzindo a sensibilidade do preço do título às mudanças nas taxas. Enquanto isso, títulos de cupom mais altos que estão a preços premium se beneficiam de um aumento nas taxas de juros conforme a atividade de pré-pagamento mais lenta aumenta o valor de IO (apenas juros).
- Posição na pilha de capital: A cascata da estrutura de negócios dos CRTs adiciona complexidade à compreensão da sensibilidade às taxas de juros. Os títulos mezanino na parte superior da pilha de capital são os primeiros a receber adiantamentos e os últimos a sofrer com perdas da garantia hipotecária subjacente. As parcelas mezanino são mais suscetíveis à flutuação da velocidade de adiantamento, no entanto, quanto mais fora do preço a opção de adiantamento for como resultado do efeito de “fixação no contrato” e “fixação fora do contrato”, mais silencioso será o impacto. As parcelas subordinadas, que são bloqueadas do fluxo de caixa até que as parcelas mezanino sejam pagas, são mais resilientes ao risco de pré-pagamento e às perdas de crédito devido à desalavancagem do negócio, dados os robustos mercados imobiliário e de trabalho.
Riscos O risco desse investimento é um pouso forçado ou uma recessão severa acompanhada de uma crise habitacional na qual as perdas de crédito corroem os suportes de crédito desses títulos. Acreditamos que esse cenário é improvável.
Gráfico 2: Tendência de convexidade do universo CRT dos Estados Unidos
Dados de 29 de fevereiro de 2024.
Fonte: Mark Fontanilla & Co., LLC.
Títulos garantidos por hipotecas comerciais (CMBS) fora de agência
Oportunidade: Os CMBS têm resistido a uma tempestade perfeita de aumentos de taxas de juros e recessão de imóveis de escritórios. O gráfico abaixo mostra que a convexidade do ICE BofA CMBS caiu para uma baixa pós-crise financeira global (GFC; Gráfico 3). A crescente inclusão de novos negócios com maturidade de 5 anos em vez dos tradicionais 10 anos também ajudou a diminuir a convexidade desde 2020. Além disso, a falta de emissão encurtou a duração do mercado de CMBS. Desde a crise financeira global, a emissão de CMBS de conduíte atingiu o pico em 2015. As parcelas seniores de grau de investimento do CMBS podem exibir convexidade positiva devido a restrições de pré-pagamento, incluindo nulidade de manutenção de rendimento, penalidades de pré-pagamento e bloqueios, ao mesmo tempo em que são protegidas de perdas por suporte de crédito. Acreditamos que o CMBS com classificação de grau de investimento parece interessante, evitando o risco de crédito sem grau de investimento.
Riscos Caso o Fed adie os cortes da taxa e a crise dos escritórios piore ainda mais, espalhando-se para outros tipos de propriedade e desencadeando perdas de crédito em títulos CMBS com grau de investimento de alta qualidade, esse investimento não funcionará. Contudo, acreditamos que a maior parte do risco de crédito está precificada e é improvável que os títulos com grau de investimento sofram perdas.
Gráfico 3: Tendência de convexidade efetiva do ICE BofA US Fixed Rate CMBS Index
Dados de 26 de março de 2024
Fonte: Bloomberg (© 2022, Bloomberg Finance LP). Os índices não são geridos, e não se pode investir diretamente neles. Eles não incluem taxas, despesas ou encargos de vendas. O desempenho passado não é um indicador ou garantia de resultados futuros.
Títulos lastreados em ativos automotivos (ABS) subprime
Oportunidade: O ABS automotivo subprime pode ajudar a compensar a sensibilidade geral da taxa de juros do portfólio. Os empréstimos para automóveis são menos sensíveis às taxas de juros do que as hipotecas, pois a economia para os mutuários refinanciarem é menor, devido, principalmente, a saldos de empréstimos menores e prazos de empréstimos mais curtos. Além disso, os carros são ativos que depreciam, o que os torna menos interessantes para o refinanciamento. Os ABS automotivos subprime são conhecidos por sua estrutura de curta duração e curto prazo até a maturidade, e as estruturas de negociação normalmente são projetadas para desalavancagem sequencial e rápida. Portanto, a convexidade do ABS automotivo subprime tende a ser muito moderada e estável. O Gráfico 4 mostra a tendência de convexidade do índice ABS automotivo, que está próximo de zero. Com as taxas potencialmente ficando mais altas por mais tempo, investir em ABS automotivo subprime de curta duração pode reduzir a sensibilidade da taxa.
Riscos Se o mercado de trabalho piorar expressivamente junto com um pouso forçado, as inadimplências de títulos ABS automotivos subprime podem aumentar de forma considerável. Contudo, acreditamos que as potenciais perdas de crédito devem ser absorvidas pela proteção fornecida pelas melhorias de crédito e pela rápida desalavancagem da estrutura do negócio.
Gráfico 4: Tendência de convexidade efetiva do ICE BofA US Fixed Rate Auto ABS Index
Dados de 26 de março de 2024
Fonte: Bloomberg (© 2022, Bloomberg Finance LP). Os índices não são geridos, e não se pode investir diretamente neles. Eles não incluem taxas, despesas ou comissões de vendas. O desempenho passado não é um indicador ou garantia de resultados futuros.
Conclusão
Os perfis de convexidade dos títulos não são estáticos e podem mudar de acordo com as condições de mercado. Atualmente, vários produtos securitizados apresentam perfil moderado e positivamente convexo ou os menos negativamente convexos da história. Essas anomalias se devem à natureza fora do preço das opções integradas, recursos de cupom flutuante não limitado, estrutura sequencial de pagamentos de fluxo de caixa ou emissão de títulos com vencimento mais curto. Para otimizar potencialmente o retorno e gerir o risco por meio da convexidade, deve-se considerar as perspectivas para as taxas de juros. Se os investidores acreditam que um grande movimento de taxa está vindo junto com a alta volatilidade da taxa, então o argumento poderia ser para estender a convexidade investindo em títulos de alta convexidade. Neste momento, os MBS oferecem uma substancial captação de spread nominal sobre as empresas, o que presumivelmente compensaria pelo menos parte do diferencial de convexidade. No entanto, se os investidores tiverem a visão de que as taxas permanecerão limitadas e a volatilidade das taxas diminuirá - nosso caso base - acreditamos que faz sentido vender convexidade ou investir em baixa convexidade, o que equivale a comprar MBS e produtos de baixa convexidade como CRT, CMBS fora de agência e ABS automotivo subprime.
Nota de encerramento:
- Fonte: "The Structured Credit Trader", Goldman Sachs Credit Strategy Research, 21 de março de 2024.
Definições:
Os títulos garantidos por hipotecas (MBS) de agências são títulos garantidos por ativos garantidos por uma hipoteca ou conjunto de hipotecas emitidas por agências federais como Fannie Mae, Freddie Mac e Ginnie Mae.
Um título lastreado por ativos (ABS) é um título financeiro garantido por um empréstimo, arrendamento ou recebíveis contra ativos que não sejam imóveis e títulos lastreados em hipotecas.
Criados por Freddie Mac em 2013, os programas de transferência de risco de crédito (CRT) estruturam o risco de crédito hipotecário em valores mobiliários e ofertas de seguro e resseguro, transferindo a exposição ao risco de crédito dos contribuintes dos EUA para o capital privado.US
Os títulos garantidos por hipoteca comercial (CMBS) são um tipo de título garantido por hipoteca que é garantido pelo empréstimo em uma propriedade comercial.
A convexidade é uma medida da curvatura na relação entre os preços dos títulos e os rendimentos dos títulos que demonstra como a duração de um título muda conforme a taxa de juros muda. A convexidade é usada como uma ferramenta de gerenciamento de risco e ajuda a medir e gerenciar a quantidade de risco de mercado ao qual uma carteira de títulos está exposta. Conforme a convexidade aumenta, o risco sistêmico ao qual a carteira está exposta aumenta. Conforme a convexidade diminui, a exposição às taxas de juros do mercado diminui e a carteira de títulos pode ser considerada coberta. No geral, quanto maior a taxa de cupom, menor a convexidade (ou risco de mercado) de um título. Isso ocorre porque as taxas de mercado teriam que aumentar muito para superar o cupom no título, o que significa que há menos risco para o investidor.
O ICE BofA US Mortgage-Backed Securities Index acompanha o desempenho de títulos hipotecários residenciais híbridos, de taxa fixa e denominados em dólares americanos emitidos publicamente por agências dos EUA no mercado doméstico. Estão inclusos no índice conjuntos de hipotecas de 30, 20 e 15 anos e apenas juros de taxa fixa, desde que tenham pelo menos um ano restante até o vencimento final e um valor mínimo em aberto de pelo menos US$ 5 bilhões por cupom genérico e US$ 250 milhões por ano de produção dentro de cada cupom genérico.
O ICE BofA US Fixed Rate Commercial Mortgage-Backed Security (CMBS) acompanha o desempenho de títulos lastreados em hipotecas comerciais de taxa fixa denominados em dólares americanos emitidos publicamente no mercado doméstico americano.
O ICE BofA US Fixed Rate Auto Asset-Backed Securities (ABS) Index acompanha o desempenho de títulos garantidos por ativos em empréstimos automotivos de grau de investimento (IG), de taxa fixa, denominados em dólar americano e emitidos publicamente no mercado doméstico dos EUA.
O financiamento mezanino é um híbrido de financiamento de dívida e capital próprio que é, basicamente, capital de dívida que dá ao credor o direito de converter em propriedade ou participação acionária na empresa se o empréstimo não for pago a tempo e integralmente.
Títulos subordinados (subordinate) se referem a dívidas que, no caso de inadimplência, não serão pagas até que os detentores de dívidas seniores sejam pagos integralmente.
QUAIS SÃO OS RISCOS?
Todos os investimentos envolvem riscos, incluindo possível perda do capital. Observe que um investidor não pode investir diretamente em um índice. Os retornos de índice não gerenciado não refletem quaisquer taxas, despesas ou comissões de vendas. O desempenho passado não é indicador nem garantia de resultados futuros.
Títulos de renda variável estão sujeitos a flutuação de preço e possível perda de principal.
Títulos de renda fixa envolvem riscos de taxas de juros, crédito, inflação e investimento, além de possível perda de principal. Conforme as taxas de juros sobem, o valor dos títulos de renda fixa cai.
Títulos lastreados em ativos, lastreados em hipotecas ou relacionados a hipotecas estão sujeitos a riscos de pré-pagamento e extensão.
Os títulos do Tesouro americano são obrigações de dívida direta emitidas e garantidas pela “fé e crédito integral” do governo dos EUA. O governo dos Estados Unidos garante o pagamento do valor principal e dos juros dos títulos do Tesouro americano quando os títulos são mantidos até o vencimento. Ao contrário dos títulos do Tesouro americano, os títulos de dívida emitidos por agências e instrumentos federais e investimentos relacionados podem ou não ser garantidos pela fé e crédito do governo dos Estados Unidos. Mesmo quando o governo dos Estados Unidos garante o pagamento do principal e dos juros dos títulos, essa garantia não se aplica a perdas resultantes de reduções no valor de mercado dos títulos.