PALESTRANTES
Katie Klingensmith
Especialista em investimentos
Tracy Chen, CFA, CAIA
Gestora de Portfólio,
Brandywine Global
John McClain, CFA
Gestor de Portfólio
Kevin O’Neil
Gestor de Portfólio Associado e Analista de Pesquisa Sênior
Os Gestores de Portfólio Tracy Chen e John McClain, juntamente com o Gestor de Portfólio Associado e Analista de Pesquisa Sênior Kevin O’Neil, se juntam à Especialista em Investimentos Katie Klingensmith em um painel de discussão sobre os mercados globais de crédito. Embora enxerguem vários desafios pela frente em 2024, eles também estão encontrando oportunidades interessantes por meio de uma combinação de análise macro top-down, pesquisa fundamental bottom-up - e a dose certa de paciência.
Quanto o Fed está influenciando os mercados de crédito?
De acordo com John McClain, os mercados estão se baseando em cada palavra do presidente do Fed, Jay Powell. E, com a recente mudança no tom do Fed, as expectativas podem estar chegando à ideia de que as taxas de juros podem ser mais altas por mais tempo. Com um pouso suave, ajudado pelos dados econômicos resilientes contínuos, não haveria razão para esperar que o Fed implementasse cinco ou seis cortes de juros.
O que a atual temporada de lucros corporativos revelou?
Perto da metade da temporada de resultados, os números foram mistos, sugerindo que alguma cautela pode ser necessária. Taxas mais altas e tensões geopolíticas elevadas podem apresentar desafios para ativos de risco como o crédito.
No ambiente atual, os fundamentos são importantes, pois o custo de capital é consideravelmente maior para as empresas. As empresas estão pegando menos empréstimos, o que acreditamos ser um vento favorável expressivo para o crédito corporativo, tanto no grau de investimento quanto no alto rendimento. Contudo, os valuations também são importantes. Embora o cenário econômico possa ser positivo, os investidores precisam ser cautelosos com as valuations exagerados. Com a curva invertida e os sólidos rendimentos dianteiros, vale a pena ter paciência agora.
Como está a saúde da habitação e das famílias dos EUA?
Tracy Chen vê um mercado imobiliário desequilibrado nos EUA. Por um lado, o mercado está parcialmente congelado, com atividade habitacional muito deprimida. Os proprietários existentes estão paralisados com baixas taxas de hipoteca anteriores, enquanto os compradores de primeiras casas estão sem saída devido às altas taxas e da baixa acessibilidade de moradia.
Contudo, os preços da moradia têm sido bastante resilientes e os balanços das famílias mantiveram-se saudáveis. Juntamente com alguma demanda reprimida, esses fatores devem apoiar o mercado imobiliário daqui para frente.
Onde vemos oportunidades no crédito estruturado?
Desde o ano passado, os valuations em títulos garantidos por hipotecas residenciais de agências (RMBS) tornaram-se baratos. Seus maiores compradores, o Fed e os bancos, basicamente saíram do mercado, devido ao aperto quantitativo (QT) e às regulamentações bancárias. Enquanto isso, a maior volatilidade das taxas é extremamente desfavorável ao mercado hipotecário. Essas condições tornaram a convexidade negativa - notória para títulos lastreados em hipotecas - a menos negativa da história do setor. Contudo, com a expectativa de que o Fed inicie seu ciclo de corte da taxa de juros, acreditamos que a volatilidade da taxa de juros deve diminuir, impulsionando os valuations de MBS.
Além disso, há vários fatores fundamentais e técnicos favoráveis que devem funcionar bem para o mercado de transferências de risco de crédito (CRT), incluindo um bom carry de cupom, melhorias de classificação de crédito e oferta líquida negativa. Além disso, esses títulos tendem a ser um hedge interessante para um sell-off de taxas.
Enquanto isso, o mercado imobiliário comercial tem estado no epicentro de uma tempestade perfeita de sensibilidade à taxa de juros e excesso de oferta de escritórios pós-pandemia. Contudo, os títulos garantidos por hipotecas comerciais (CMBS) não se tratam apenas de escritórios, segundo Tracy Chen. Há tipos de propriedades diversificadas no mercado de CMBS, incluindo multifamiliar, varejo, hotel, industrial e auto-armazenamento. Cada setor imobiliário tem suas próprias características idiossincráticas. Embora o risco principal continue a ser uma fonte praticamente diária de volatilidade, a taxa de capitalização não está barata e a transparência dos preços é limitada, o sentimento extremamente negativo do mercado no mercado de CMBS pode ser exagerado.
Quais tendências de emissão você enxerga no crédito corporativo?
Janeiro registrou níveis históricos de emissão de crédito com grau de investimento. Como Kevin O’Neil destaca, o que é mais expressivo do que as barreiras de vencimento é a demanda por capital. Olhando para uma medida de demanda, novas concessões de emissão, a concessão média foi de apenas cerca de 3,5%, mesmo com a grande oferta de janeiro. Para contextualizar, a concessão média do ano passado foi de cerca de 8 a 9 pontos base.1 Não só há uma enorme emissão atualmente, mas há uma forte demanda da comunidade de investimentos agora que o Fed parece ter atingido taxas de pico.
O alto rendimento está vendo uma emissão e demanda igualmente fortes. Uma das principais tendências que podemos ver em 2024 são as ofertas de crédito privado refinanciadas no mercado amplamente sindicalizado, sejam títulos ou empréstimos. Além disso, mais papel de taxa flutuante pode ser colocado no mercado de taxa fixa. Se os títulos de alto rendimento tomarem parte dos empréstimos alavancados, isso provavelmente criará mais maturidade e mais papéis garantidos na classe de ativos de alto rendimento.
Quais são as dinâmicas de liquidez e emissão no crédito securitizado?
Embora a emissão tenha sido um pouco melhor do que no ano passado, a oferta líquida continua modesta. Contudo, a oferta líquida limitada apresenta um mercado técnico interessante para o espaço securitizado. Em termos de curva de crédito, ela se estabilizou materialmente desde o pivô do Fed no ano passado.
Resumindo, quais são as principais oportunidades e temas esperados nos mercados de crédito este ano?
Dentro do crédito corporativo, os valuations estão exagerados; não serão necessárias muitas más notícias para que os spreads se ampliem. Dessa forma, esperamos surtos de volatilidade no mercado. Há muito estresse em várias situações, mas o carry ainda é interessante. Portanto, voltamos ao lema de que a paciência rende resultados, esperar por oportunidades conforme elas se apresentam e aplicar capital agressivamente nelas.
No espaço securitizado, o setor de MBS da agência tem a menor convexidade negativa de sua história. Os títulos de CRT também possuem uma boa história de convexidade. Outros setores que favorecemos incluem ABS automotivo subprime e CMBS BBB; esses segmentos têm convexidade positiva porque todos são negociados com desconto.
Em relação ao panorama macro geral, o mercado está precificando uma alta probabilidade de um pouso suave. Contudo, tanto os spreads quanto as ações já refletem essa visão, limitando o potencial de alta. Em vez disso, um melhor valor pode ser encontrado aproveitando as oportunidades em que nem tudo está precificado. Essa abordagem não exige necessariamente um pouso forçado, mas sim buscar lugares onde os investidores podem não estar todos na mesma página.
Nota de encerramento:
- Fonte: Bloomberg. Dados de 12 de fevereiro de 2024.
Definições:
“AAA” e “AA” (crédito de alta qualidade) e “A” e “BBB” (crédito de média qualidade) são considerados grau de investimento. As classificações de crédito para títulos abaixo dessas designações (“BB”, “B”, “CCC” etc.) são consideradas de baixa qualidade de crédito e são comumente chamadas de “junk bonds” ou títulos lixo.
A taxa de capitalização (também conhecida como cap rate) é usada no mundo dos imóveis comerciais para indicar a taxa de retorno que se espera que seja gerada em uma propriedade de investimento imobiliário.
A convexidade é uma medida da curvatura na relação entre os preços dos títulos e os rendimentos dos títulos que demonstra como a duração de um título muda conforme a taxa de juros muda. A convexidade é usada como uma ferramenta de gerenciamento de risco e ajuda a medir e gerenciar a quantidade de risco de mercado ao qual uma carteira de títulos está exposta. Conforme a convexidade aumenta, o risco sistêmico ao qual a carteira está exposta aumenta. Conforme a convexidade diminui, a exposição às taxas de juros do mercado diminui e a carteira de títulos pode ser considerada coberta. No geral, quanto maior a taxa de cupom, menor a convexidade (ou risco de mercado) de um título. Isso ocorre porque as taxas de mercado teriam que aumentar muito para superar o cupom no título, o que significa que há menos risco para o investidor.
Criados por Freddie Mac em 2013, os programas de transferência de risco de crédito (CRT) estruturam o risco de crédito hipotecário em valores mobiliários e ofertas de seguro e resseguro, transferindo a exposição ao risco de crédito dos contribuintes dos EUA para o capital privado.
Os títulos garantidos por hipoteca para imóveis residenciais (RMBS) e os títulos garantidos por hipoteca para imóveis comerciais (CMBS) são formas de títulos garantidos por ativos que detêm conjuntos de hipotecas para residências ou para imóveis comerciais (respectivamente) utilizados como garantia dos títulos.
O aperto quantitativo (QT) refere-se a uma política monetária implementada por um banco central na qual reduz o excesso de reservas do sistema bancário através da venda direta de títulos de dívida de seu próprio estoque.
QUAIS SÃO OS RISCOS?
Todos os investimentos envolvem riscos, incluindo possível perda do capital. Observe que um investidor não pode investir diretamente em um índice. Os retornos de índice não gerenciado não refletem quaisquer taxas, despesas ou comissões de vendas. O desempenho passado não é indicador nem garantia de resultados futuros.
Títulos de patrimônio estão sujeitos a flutuação de preço e possível perda de principal.
Títulos de renda fixa envolvem riscos de taxas de juros, crédito, inflação e investimento, além de possível perda de principal. Conforme as taxas de juros sobem, o valor dos títulos de renda fixa cai.
Títulos lastreados em ativos, lastreados em hipotecas ou relacionados a hipotecas estão sujeitos a riscos de pré-pagamento e extensão.
Os títulos do Tesouro americano são obrigações de dívida direta emitidas e garantidas pela “fé e crédito integral” do governo dos EUA. O governo dos Estados Unidos garante o pagamento do valor principal e dos juros dos títulos do Tesouro americano quando os títulos são mantidos até o vencimento. Ao contrário dos títulos do Tesouro americano, os títulos de dívida emitidos por agências e instrumentos federais e investimentos relacionados podem ou não ser garantidos pela fé e crédito do governo dos Estados Unidos. Mesmo quando o governo dos Estados Unidos garante o pagamento do principal e dos juros dos títulos, essa garantia não se aplica a perdas resultantes de reduções no valor de mercado dos títulos.