No que estou pensando: As raízes duplas das taxas cada vez mais altas

Duas forças estão agora simultaneamente empurrando na dire­ção de taxas de juros reais de longo prazo mais altas. Embora investidores e analistas muitas vezes tendam a confundir as duas, acredito que é útil distingui-las claramente. Elas são investimentos cada vez mais altos e déficits fiscais persistente­mente elevados.

Uma nova tendência para investimentos mais fortes surgiu e é provável que perdure nos próximos anos, movida por uma série de prioridades importantes: (a) há uma necessidade de compen­sar o subinvestimento passado em infraestrutura, incluindo infra­estrutura tradicional, bem como infraestrutura digital. O último relatório da Sociedade Americana de Engenheiros Civis atribui uma nota baixa à infraestrutura geral dos EUA (não é a primeira vez);¹ (b) as crescentes tensões geopolíticas exigem um aumento nos gastos com defesa nos países ocidentais; (c) o crescente interesse no potencial da inteligência artificial exige novos inves­timentos no hardware necessário (principalmente semiconduto­res), software e energia; (d) a transição para energia verde requer mais investimento para impulsionar o papel das energias renová­veis; e (e) as empresas de manufatura precisam continuar inves­tindo em novas tecnologias, o que inclui tornar as cadeias de suprimentos mais resilientes.

Nem tudo isso resultará em ganhos rápidos de produtividade. Por exemplo: embora a transição para a energia verde seja um obje­tivo muito importante, muito do investimento necessário não aumentará o crescimento da produtividade no curto e no médio prazo. Por tratar de substituição de capital atual, ela aumenta o cres­cimento econômico atual por meio de gastos mais altos, mas não aumenta a produtividade - da mesma forma que a reconstrução de estruturas existentes depois de terem sido destruídas por um fura­cão. O economista Jean Pisani-Ferry, em um relatório recente para o governo francês, estimou que, de fato, o investimento na transição verde provavelmente reduzirá o crescimento da produtividade em um quarto de ponto percentual por ano nos próximos anos. (O rela­tório também alerta que a transição verde aumenta os riscos de inflação na próxima década).²

No entanto, a maior parte do investimento deve, ao longo do tempo, resultar em um crescimento mais rápido da produtividade (a aceleração da produtividade dos EUA durante 2023 já traz esperança, mesmo que o fraco primeiro trimestre deste ano exija cautela). Um crescimento mais rápido da produtividade deve, por sua vez, fomentar um crescimento econômico real mais rápido, revertendo um dos principais argumentos da teoria da Estagnação Secular,³ e implicando uma taxa de juros de break-even mais alta no longo prazo.

Além disso, para um determinado nível de poupança, o investi­mento mais forte também elimina ou reduz o "excesso de pou­pança", novamente apontando para taxas de juros reais mais altas.

O governo realizou e realizará parte disso, e o investimento é, portanto, frequentemente mencionado juntamente com os défi­cits fiscais mais amplos. Mas os dois não precisam andar de mãos dadas. Os governos poderiam compensar o investimento público mais forte com uma redução nos gastos públicos menos produti­vos (ou com impostos mais altos). Além disso, uma parcela expressiva do investimento dos governos muitas vezes acaba sendo ineficaz no aumento da produtividade - o setor privado tem sido consistentemente um alocador de capital muito melhor.

Os Estados Unidos viveram um afrouxamento persistente da polí­tica fiscal que vai muito além dos esforços de investimentos públicos do país. Portanto, independentemente do aumento de investimentos, os grandes déficits fiscais persistentes agora desempenham seu próprio papel importante na formação das perspectivas para as taxas de juros. O governo americano vem executando uma política fiscal massivamente frouxa há muito tempo: O déficit fiscal americano ficou, em média, perto de 8% do PIB nos últimos seis anos. A média foi de pouco menos de 6% do PIB durante 2022-2023, mesmo conforme o crescimento econô­mico explodiu, e o Escritório de Orçamento do Congresso (CBO) projeta o déficit para uma média de 5,5% do PIB nos próximos cinco anos e, em seguida, aumentando ainda mais no futuro. 2 No que estou pensando: As raízes duplas das taxas cada vez mais altas

Como consequência dos grandes déficits persistentes, o esto­que da dívida aumentou consideravelmente. Uma década atrás, a dívida pública federal era de cerca de 70%; agora está perto de 100% do PIB e continuará subindo rapidamente se os déficits permanecerem tão grandes quanto as previsões do CBO.

A necessidade de financiar grandes déficits fiscais ano após ano significa muita pressão sobre a oferta de títulos. Para um determi­nado nível de demanda, isso tende a empurrar os preços dos títulos para baixo e as taxas de juros para cima. Além disso, um grande déficit fiscal, dívida crescente e altas taxas de juros criam uma espiral viciosa que torna cada vez mais difícil reduzir o défi­cit. Atualmente, as despesas discricionárias não relacionadas à defesa representam menos de um sexto do orçamento dos EUA (15% das despesas totais). Enquanto isso, as despesas com juros continuam subindo - elas tiveram uma média de apenas 1,5% do PIB nos últimos 10 anos. O CBO projeta que eles terão uma média de 3,5% do PIB nos próximos 10 anos, mais que o dobro, e cres­cerão mais do que os gastos discricionários não relacionados à defesa até 2025. Isso deixaria muito poucos recursos para inves­timento em educação, infraestrutura, transporte, segurança interna e afins.

E, as previsões subjacentes do CBO são provavelmente conser­vadoras: Elas presumem que a taxa de juros da dívida federal permanecerá abaixo de 3,5% na próxima década. Para colocar essa suposição em perspectiva, considere que durante a década de 1990 até a véspera da crise financeira global (GFC) - em outras palavras, antes do período mais recente de política mone­tária ultra-frouxa - a taxa de juros da dívida do governo dos EUA era, em média, próxima de 6%. Se a taxa de juros média da dívida subisse apenas um ponto percentual acima da suposição da CBO (ainda bem abaixo da média pré-GFC), dentro de 10 anos as despesas com juros seriam mais que o dobro do nível atual.

De toda forma, controlar o déficit orçamentário americano exigirá esforços muito sérios, o que, a meu ver, parece implausível no atual clima político. Enquanto isso, a política fiscal frouxa prova­velmente continuará a pressionar as taxas de juros para cima.

Defendo há algum tempo que as taxas de juros reais de break-even são provavelmente muito mais altas do que os mercados e o Fed ainda parece assumir - com a taxa neutra de fundos federais acima de 4%, em vez da previsão atual do Fed de cerca de 2,5%, e os rendimentos do Tesouro americano de 10 anos correspondentemente mais altos. A confluência de uma política fiscal frouxa e uma tendência de investimentos crescentes só pode fortalecer minha convicção nessa perspectiva de taxas de juros mais altas.