No que estou pensando: Inflação - A cancela persistente do Fed

Os números da inflação dos EUA de janeiro vieram como uma notícia desagradável para os mercados financeiros, causando o que parece ser o golpe final nas esperanças de um corte na taxa de juros em março, fazendo com que os rendimentos dos títulos voltassem a subir e levando a uma grande correção de um dia nas ações.

Primeiro, vamos colocar tudo isso em perspectiva. A inflação central ainda caiu no ano a ano para 3,1%, de 3,4% em dezembro - embora permaneça acima dos 2,9% esperados. E a correção do mercado acionário, embora tenha sido um movimento expressivo de um dia, ainda mantém a tendência de alta observada desde outubro.

Dito isso, há muito no relatório de inflação de janeiro para embasar minha visão de longa data de que a “reta final” da desinflação será muito mais difícil do que os mercados esperam, o Fed precisará ser muito paciente com a flexibilização monetária e o novo equilíbrio a que estamos tendendo terá taxas claramente mais altas do que estávamos acostumados no período de aumento da pré-inflação.

Comecemos pela inflação “super central”, ou seja, o preço dos serviços excluindo energia e habitação. O Fed destacou isso como a medida que provavelmente é mais representativa das tendências de inflação e mais sensível às pressões salariais. A alta foi de 0,9% no mês a mês, marcando três meses contínuos de aceleração e o ritmo mais rápido de aumento desde abril de 2022. A aceleração foi movida por serviços médicos, recreação, educação, comunicação, hotéis, passagens aéreas e outros transportes interurbanos - uma vasta gama de categorias. Em termos anuais, a variação do índice super central está bem acima de 4%. Ainda mais preocupante, em uma base anualizada de seis meses, a inflação super central subiu 5,5% - algo não visto desde o final de 2022 (veja o mapa de calor na próxima página).

Olhando para a área de moradia, esse componente tem sido considerado uma fonte confiável de desinflação futura em curso, com a expectativa de que contratos de aluguel mais baratos alimentem as estatísticas de inflação com um atraso. Aqui, podemos ter outra decepção.

O aluguel ocupado pelo proprietário acelerou em janeiro. Além disso, meu colega Nikhil Mohan, economista e analista de pesquisa da Franklin Templeton Fixed Income, destacou que, desde o início de 2021, os aluguéis, conforme medidos nas despesas de consumo pessoal (PCE), divergiram substancialmente dos aluguéis medidos no índice de aluguéis observados Zillow (confira o gráfico). Nos últimos meses, o aumento dos aluguéis medidos pela Zillow desacelerou, enquanto o componente de aluguel no PCE continua aumentando de forma constante, em uma recuperação gradual. Como você pode ver no gráfico, os aluguéis do PCE têm uma jornada a percorrer para fechar o gap com aqueles da Zillow. Se uma aproximação é de fato o que está acontecendo, ainda podemos ter um pouco de pressão inflacionária reprimida no componente de custo de aluguel da inflação e, portanto, a moradia pode não contribuir tanto para a desinflação como geralmente se supõe.

Os preços dos bens básicos caíram pelo terceiro mês consecutivo. Essa é uma boa notícia, confirmando que o aumento dos bens essenciais foi, em grande parte, transitório e parece estar revertendo com a normalização das cadeias de suprimentos.

Contudo, olhando para o futuro, acredito que é bom ter em mente três pontos:

• A economia americana está obviamente muito saudável. Vimos números sólidos no mercado de trabalho, aumentos robustos contínuos nos salários e surpresas positivas na confiança do consumidor, nos gastos do varejo e no crescimento do PIB. Neste contexto, não é de surpreender que a desinflação tenha parado. Sim, houve um componente transitório devido a disrupções no fornecimento que agora estão sendo resolvidas. Mas, como defendi desde o início, as pressões inflacionárias mais altas refletiram em parte a forte demanda crescente - e isso continua. A oferta se recuperou, inclusive com a recuperação da produtividade que mencionei em meu artigo anterior, mas não o bastante para compensar a forte demanda contínua.
• Os choques de oferta não estão completamente fora de questão. As disrupções no Mar Vermelho já causaram um aumento nos custos de transporte que eventualmente podem ser repassados aos consumidores, e as tensões no Oriente Médio não mostram sinais de uma solução. E se você olhar para a China ou a Rússia, os riscos geopolíticos no geral aparecem em alta.
• A política fiscal continua muito frouxa, com poucas chances de contenção agora que entramos em ano eleitoral.

Ao combinar esses três pontos com os sinais dos últimos números da inflação, o risco de que a inflação se mostre persistente parece grande - e, por sinal, as medidas de inflação persistente que o Fed de Cleveland e o Fed de Atlanta enviam uma mensagem muito semelhante. Isso não significa um risco de aumento da inflação, forçando o Fed a considerar mais aumentos. Mas acredito que isso implica maior incerteza sobre quanto tempo levará até que a inflação volte de forma sustentável para 2%.

O Fed tem sido inteligente em controlar a empolgação do mercado nas últimas semanas, depois de ter instigado a exuberância irracional do final de 2023. Para mim, o segundo semestre do ano continua sendo o momento mais provável para um primeiro corte na taxa de juros, e as chances de que a taxa dos fundos federais possa cair em mais de 75 pontos base (bps) este ano parecem pequenas. Na verdade, podemos ver uma redução de apenas 50 bps.

Essa não é a primeira vez que as esperanças fervorosas dos mercados de cortes previstos e grandes de juros são frustradas - e nem será a última. Os mercados financeiros querem antecipar uma flexibilização monetária expressiva, e acredito que quando recebermos os próximos números fracos, ou um funcionário do Fed fazendo a próxima declaração dovish, provavelmente veremos as expectativas de corte de juros crescerem novamente. Isso tudo somente para outra decepção, eu apostaria. Então, prepare-se para mais volatilidade, e eu reitero minha opinião de que os rendimentos do Tesouro de 10 anos estarão na faixa de 4,25%-4,50%.

Por fim, no longo prazo: Os dados de atividade e os números da inflação sugerem que a política monetária não é nada rígida. Por sua vez, isso significa que a taxa de juros neutra é maior do que o que o Fed calculou e os mercados continuam esperando. Alguns funcionários do Fed sinalizaram isso recentemente, e eu já disse isso há algum tempo, mas vale repetir - a taxa real neutra provavelmente está mais próxima de 2% do que a estimativa de 0,5% do Fed, e isso implica que a taxa neutra dos fundos federais provavelmente está mais próxima de 4%. Os investidores devem ter isso em mente ao planejar sua estratégia de investimento para o ciclo de flexibilização.