No que estou pensando: Presidente do Fed, Powell: “Ainda não encontrei o que estou procurando...”

A reunião de política monetária de março do Fed gerou reações muito fortes de analistas e participantes do mercado. Desta vez, acho que a empolgação foi muito além do que
a substância da reunião justificava e tenta inferir demais as novas projeções econômicas do Fed e as palavras do presidente Jerome Powell, na minha opinião. A reação dos mercados financeiros até agora, e fico feliz em dizer, tem sido um pouco mais silenciosa do que em ocasiões anteriores, quando Powell era visto como dovish.

Deixe-me dizer uma coisa sem rodeios: acredito que este é um Fed dovish, e que as próprias preferências de Powell estão do lado dovish do comitê monetário. Mas também creio que este é um Fed pragmático, que já está traumatizado pela inflação alta e persistente.

Com a expectativa de que as taxas fiquem inalteradas, a atenção se concentrou nas novas projeções econômicas. A narrativa predominante sobre a reunião de março enfatizou o fato de que as novas projeções econômicas do Fed preveem inflação mais alta e crescimento mais forte, mas a previsão de taxa mediana implícita nos pontos ainda implica três cortes de taxa este ano. Portanto, o argumento continua: o Fed deu um forte sinal de que está determinado a cortar as taxas e disposto a tolerar uma inflação mais alta.

Mas esta é uma ocasião em que é importante olhar para as árvores, não apenas para a floresta: olhando para os pontos individuais mostra que, na rede, cinco governadores reduziram seu número projetado de cortes. Nove de dezenove membros agora preveem dois cortes ou menos, contra dez que imaginam três ou mais (com apenas um esperando mais de três). Se apenas mais um governador tivesse baixado um ponto, a mediana teria diminuído para apenas dois cortes de taxa, e a narrativa teria mudado.

Em seguida, vamos considerar o que Powell disse durante a coletiva de imprensa.

Sobre as condições financeiras: Este comentário foi, de longe, o sinal mais dovish. Na sessão de perguntas e respostas, Powell apontou para a tentativa de enfraquecimento nos mercados de trabalho para argumentar que as condições financeiras estavam indo na direção certa, ajudando no esforço de desinflação. Isso é um exagero: as condições financeiras medidas pelo índice Bloomberg são atualmente tão frouxas quanto quando as taxas de juros das apólices estavam em zero. A recuperação sustentada dos preços dos ativos tem se movido a pleno vapor contra o aperto monetário do Fed. Powell estava obviamente relutante em dizer algo que pudesse fazer com que os mercados de ações recuassem, mas acredito que aqui ele levou o argumento longe demais.

Sobre a inflação, Powell, para mim, parecia bastante equilibrado e pragmático - segundo seus padrões. Ele disse que há razões para acreditar que as leituras de inflação acima do esperado de janeiro e fevereiro podem ser “percalços no caminho”, em parte influenciadas por fatores sazonais. Mas reconheceu que, dentro do Comitê Federal de Mercado Aberto (FOMC), as leituras certamente não reforçaram a confiança de ninguém de que a meta de desinflação está ao alcance e que validaram a decisão do Fed de manter os cortes de juros em espera por mais tempo. Ele observou que o Fed sempre esperou que o processo de desinflação fosse difícil; não ficou muito animado quando os números de inflação foram melhores do que o esperado, e não está entrando em pânico após as últimas leituras - quer mais dados para entender se janeiro e fevereiro foram “percalços” ou sinais de que a inflação está ficando arraigada acima da meta.

Sobre as taxas de juros, ele reiterou que o Fed vê o primeiro corte de juros como um passo "muito consequente": O Fed sabe que há um risco em esperar muito tempo, mas ele também ainda vê o risco de implementar cortes cedo demais. Antes de começar os cores, ele quer ter certeza de que a desinflação está no caminho certo de forma sustentável, e a economia forte lhe dá o luxo de esperar por mais dados de inflação.

Tudo isso parece sensato. Também tenho certo simpatia por um banco central que se encontra em uma situação de “ruim se fizer, ruim se não fizer” em relação ao calendário eleitoral. Com a eleição presidencial se aproximando em novembro, uma forte desaceleração no crescimento ou um ressurgimento da inflação seria altamente consequente. E, quanto mais nos aproximamos de uma eleição, maior a probabilidade de que um corte de taxa seja lido através de uma lente política.

Ainda acredito que reduzir a inflação para 2% será mais difícil e levará mais tempo do que Powell gostaria - e as novas projeções do Fed confirmam que alguns governadores também estão ficando um pouco mais preocupados com a possibilidade de a inflação se mostrar persistente. A estimativa do Fed da taxa de juros neutra, que subiu para 2,6%, permanece bem abaixo da minha estimativa de cerca de 4%, mas Powell pelo menos reconheceu que é improvável que as taxas voltem às mínimas pós-pandemia. E os pontos agora mostram um corte de taxa a menos em 2025 - três cortes de taxa, alinhado com a minha opinião.

Então, no geral, acredito que Powell lidou bem com a coletiva de imprensa de março, e grande parte do debate subsequente foi exagerado. Como eu disse, é revelador que a reação do mercado tenha sido muito mais abafada em relação a ocasiões anteriores em que Powell foi percebido como dovish. Mas também continuo com a opinião de que a reta final de desinflação será mais difícil e mais longa. Conforme nos aproximamos de junho, quando o mercado está precificando o primeiro corte de taxa como mais provável, esse desafio provavelmente trará mais volatilidade. Nem os dados nem a conferência de imprensa de Powell mudaram minha opinião de que os cortes nas taxas ocorrerão apenas mais tarde, no segundo semestre do ano.