PALESTRANTES
Ion Dan
Portfolio Manager
Western Asset
United States
Não há um caminho livre de riscos para a política monetária.”
A flexibilização quantitativa (QE) representa a política monetária pela qual um banco central compra ativos financeiros para fomentar a atividade econômica por meio de rendimentos de títulos mais baixos e aumento das reservas bancárias. O aperto quantitativo (QT) é o oposto da QE: quando a economia se recupera, um banco central pode vender ativos ou reduzir gradualmente as participações de ativos ao não reinvestir os reembolsos do principal, também conhecidos como escoamento ou “runoff”.
Nos EUA, as participações em ativos do Fed aumentaram principalmente por meio de compras de títulos do Tesouro americano (USTs) e títulos lastreados em hipotecas (MBS) de agências após a crise financeira global em 2008. Desde então, ocorreram quatro programas de QE, seguidos de escoamento (QT) e reinvestimento. Em 2020, o Fed lançou seu programa de QE mais considerável em resposta à pandemia da COVID-19. Após a conclusão da QE4, as participações do Fed em USTs e MBS de agência atingiram um pico de US$ 9 trilhões em maio de 2022, quando as compras terminaram e o segundo turno começou.
No lado do passivo do balanço do Fed, as reservas bancárias também vêm encolhendo com o QT. As reservas bancárias são um sinal importante na gestão do balanço patrimonial, sendo acompanhadas de perto para garantir a boa liquidez do mercado financeiro e a implementação de uma política monetária eficiente.
Gráfico 1: Balanço patrimonial do Fed
Fonte: Federal Reserve. Dados de 17 de janeiro de 2024.
Isso entrou em foco na reunião do Comitê Federal de Mercado Aberto (FOMC) de dezembro de 2023. As atas da reunião afirmaram que “vários participantes destacaram a queda do Programa de Reposição Reversa Noturna (ON RRP) e sugeriram que seria apropriado que o Comitê começasse a discutir os fatores técnicos que orientariam uma decisão de desacelerar o ritmo do escoamento muito antes de tal decisão ser tomada, a fim de fornecer aviso adequado ao público”.
Mais recentemente, em janeiro de 2024, o presidente do Fed de Dallas, Lorie Logan, falou sobre o monitoramento do mercado e a implementação da política monetária. Logan administrou anteriormente o balanço patrimonial do Fed no Fed de Nova York de 2012 a 2022. Segundo Logan, “diante da rápida queda do RRP ON, acredito que é apropriado considerar os parâmetros que guiarão a decisão de desacelerar o escoamento de nossos ativos. Na minha opinião, devemos diminuir o ritmo do escoamento conforme os saldos do RRP ON se aproximam de um nível baixo. Normalizar o balanço patrimonial mais lentamente pode realmente ajudar a chegar a um balanço patrimonial mais eficiente a longo prazo, suavizando a redistribuição [de reservas] e reduzindo a probabilidade de termos que parar prematuramente.”
Os comentários de Logan são relevantes, destacando os esforços do Fed em comunicação proativa e representam uma mudança notável das observações do presidente do Fed, Jerome Powell, na aparição para imprensa do FOMC em dezembro, quando ele caracterizou as reservas como “vastas" e disse que a taxa dos fundos federais e a gestão do balanço patrimonial estavam em “rumos independentes" em relação à próxima fase da política do Fed.
A ampla estrutura de reservas do Fed estipula desacelerar o ritmo de escoamento e, em seguida, interromper a queda no tamanho de seu balanço patrimonial quando os saldos de reservas estiverem um pouco acima do nível consistente com amplas reservas, que o Fed estima em torno de 8% do PIB nominal. Atualmente, os saldos de reserva estão em US$ 3,5 trilhões (13% do PIB nominal) e permanecem US$ 1,3 trilhão acima das amplas estimativas do limite. Por outro lado, o QT reduziu consideravelmente o recurso de RRP ON para US$ 0,6 trilhão - contra mais de US$ 2,5 trilhões em 2022. Por meio do RRP ON, a mesa de operações do Fed de Nova York vende títulos a bancos, operadores primários e fundos do mercado monetário e, simultaneamente, concorda em recomprar os títulos no dia seguinte a um preço definido para avaliar a liquidez de curto prazo no sistema bancário. Isso permite que os investidores coloquem dinheiro na operação e obtenham a taxa de financiamento overnight garantida (SOFR). Nesse sentido, a rápida queda do RRP ON sinaliza que a demanda por liquidez no sistema está aumentando.
Logan indicou que um ritmo mais lento de escoamento também abordaria preocupações sobre a distribuição de reservas entre os bancos, mesmo que o nível agregado de reservas permaneça abundante, especialmente dado o ritmo atual de escoamento.
A última vez que o Fed desacelerou o QT, que foi após a QE3, a discussão formal de políticas começou na reunião do FOMC de janeiro de 2019 e um plano foi divulgado na reunião de março de 2019, inicialmente reduzindo o limite mensal de UST de US$ 30 bilhões para US$ 15 bilhões, mantendo o limite de MBS em US$ 20 bilhões. A implementação começou em maio, depois em agosto, o Fed começou a reinvestir todos os reembolsos do principal do MBS em USTs, juntamente com a rolagem de todos os pagamentos de UST em leilões e em setembro, quando o QT terminou. Usando 2019 como modelo, o Fed poderia abordar os esforços atuais de QT da mesma mandeira, começando com a redução do limite de QT do UST de US$ 60 bilhões para US$ 30 bilhões, ou poderia simplesmente reinvestir os pagamentos do MBS em USTs, que estão entre US$ 15 bilhões e US$ 20 bilhões por mês (muito abaixo do limite de US$ 35 bilhões).
Concluindo, reduzir o ritmo do QT remove um vento contrário do crescimento dos depósitos dos bancos, melhora a liquidez e as condições de mercado e reduz a volatilidade. Nossa visão é que estes representam ventos favoráveis para o setor de MBS de agência. Em 2019, o MBS de agência encerrou o ano com 61 bps de retornos excedentes. Atualmente, os spreads permanecem elevados no contexto histórico, enquanto o risco de refinanciamento é estruturalmente baixo, o que representa uma oportunidade atraente para os investimentos em MBS da agência.
Gráfico 2: Atividade de títulos lastreados em hipoteca
Fonte: Bloomberg, Mortgage Bankers Association. Dados de 11 de janeiro de 2024 (para OEA). Dados de 5 de janeiro de 2024 (para o Refi index). Um spread ajustado por opção (OEA) é uma medida de risco que mostra os spreads de crédito com ajustes feitos para neutralizar o impacto das opções incorporadas.
Definições:
A flexibilização quantitativa (QE) refere-se a uma política monetária implementada por um banco central em que aumenta as reservas excedentes do sistema bancário através da compra direta de títulos de dívida.
O aperto quantitativo (QT) refere-se a uma política monetária implementada por um banco central na qual reduz o excesso de reservas do sistema bancário através da venda direta de títulos de dívida de seu próprio estoque.
A QE3 refere-se à terceira rodada de flexibilização quantitativa do Fed, iniciada em 13 de setembro de 2012, pela qual o Fed compraria US$ 40 bilhões de títulos garantidos por hipoteca por mês dos bancos membros da Reserva Federal. A QE 3 também continuou a Operação Twist, que foi o nome dado a uma operação de política monetária do Fed onde o Fed compra e vende títulos de curto e longo prazo, de acordo com seu objetivo.
Um título lastreado em hipoteca (MBS) é um tipo de título garantido por ativos que é garantido por uma hipoteca ou coleção de hipotecas.
O mercado de recompra refere-se ao mercado de empréstimos de curto prazo para negociantes de títulos públicos. A corretora vende os títulos do governo aos investidores, geralmente de um dia para o outro, e os compra de volta no dia seguinte.
Um spread ajustado por opção (OAS) é uma medida de risco que mostra os spreads de crédito com ajustes feitos para neutralizar o impacto das opções incorporadas. Um spread de crédito é a diferença de rendimento entre dois tipos diferentes de títulos de renda fixa com vencimentos semelhantes.
QUAIS SÃO OS RISCOS?
O desempenho passado não é indicador nem garantia de resultados futuros. Observe que um investidor não pode investir diretamente em um índice. Os retornos de índice não gerenciado não refletem quaisquer taxas, despesas ou comissões de vendas.
Títulos de patrimônio estão sujeitos a flutuação de preço e possível perda de principal. Títulos de renda fixa envolvem riscos de taxas de juros, crédito, inflação e investimento, além de possível perda de principal. Com o aumento das taxas de juros, o valor dos títulos de renda fixa cai. Investimentos internacionais estão sujeitos a riscos especiais, incluindo flutuações cambiais e incertezas sociais, econômicas e políticas, que podem aumentar a volatilidade. Esses riscos são ainda maiores em mercados emergentes. Commodities e moedas contêm um risco assegurado que incluem condições de mercado, política, questões normativas e naturais e podem não ser adequados para todos os investidores.
Os títulos do Tesouro americano são obrigações de dívida direta emitidas e garantidas pela “fé e crédito integral” do governo dos EUA. O governo dos Estados Unidos garante o pagamento do valor principal e dos juros dos títulos do Tesouro dos Estados Unidos quando os títulos são mantidos até o vencimento. Ao contrário dos títulos do Tesouro dos EUA, os títulos de dívida emitidos por agências e instrumentos federais e investimentos relacionados podem ou não ser garantidos pela fé e crédito do governo dos Estados Unidos. Mesmo quando o governo dos Estados Unidos garante o pagamento do principal e dos juros dos títulos, essa garantia não se aplica a perdas resultantes de reduções no valor de mercado dos títulos.