Uma previsão de curto prazo incerto para um mercado resiliente de ações americanas de pequena capitalização

O ambiente estranho e selvagem do primeiro semestre

Até agora, 2025 nos proporcionou quase todo tipo de clima de investimento, desde o primeiro trimestre, frio e chuvoso - ou seja, volátil e pessimista - até os dias plácidos e agradáveis que formaram a maior parte do segundo. Para ter certeza, suspeitamos que muitos investidores sintam que os primeiros sete meses foram tão agitados que é como se tivesse sido um ano inteiro. Achamos incrível que o primeiro semestre de 2025 - que poderia ser descrito como "Um conto de dois trimestres” - viu poucos (se é que algum) dos elementos que levaram os preços das ações para baixo no primeiro trimestre removidos ou solucionados no segundo trimestre. Em outras palavras, os investidores ainda se depararam com uma longa lista de incertezas e desafios, incluindo a guerra e a violência em curso na Ucrânia e em Gaza, mudanças rápidas nas tarifas e em sua implementação, inflação persistente (e possivelmente crescente) e uma ansiedade geral sobre o estado da economia, seja a nível global ou local.

Infelizmente para investidores de pequena capitalização e devotos dedicados à classe de ativos como nós, no entanto, a combinação da recuperação bem-vinda do 2T25 e da menor volatilidade simultânea não mudou a liderança do mercado. Isso ocorre, em parte, devido às quedas acentuadas do primeiro trimestre (que atingiram as pequenas empresas com mais força do que seus pares maiores) e os resultados do acumulado do ano para o período encerrado em 30/06/25 não foram positivos em todos os aspectos. As ações de pequena e micro capitalização permaneceram baixas até o final de junho, com o Russell 2000 caindo -1,8%, enquanto o Russell Microcap perdeu -1,1%. O Russell 1000 Index de grande capitalização, contudo, teve alta de 6,1%, e o Russell Top 50 Index subiu 5,2% no período acumulado do ano encerrado em 30/06/25. Julho foi um mês positivo para ações de pequena e grande capitalização, embora não tenha sido forte o suficiente para puxar os índices de pequena e micro capitalização para o positivo no acumulado do ano. Por mais frustrante que os últimos anos tenham sido para os investidores de pequena e grande capitalização, o longo ciclo de liderança de mega e grande capitalização manteve sua sequência viva até o final de julho. Neste artigo, nós nos aprofundamos em por que esse ciclo de liderança pode mudar.

O que está dando certo nas ações de pequena capitalização dos EUA

Conforme a volatilidade começou a diminuir após a baixa das ações de pequena capitalização em 08/04/25, o Russell 2000 avançou 24,0% até o final de junho. E embora ambos os índices de estilo de pequena capitalização tivessem retornos impressionantes de dois dígitos, as ações de crescimento de pequena capitalização lideraram durante a recuperação, com o Russell 2000 Growth subindo 27,7%, enquanto o Russell 2000 Value subiu 20,2%. Além das ações de crescimento estarem melhores do que as de valor dentro do universo de pequena capitalização, os maiores retornos no segundo trimestre e fora da baixa de pequena capitalização em 08/04/25 vieram de ações sem dividendos, sem lucros e baixo ou nenhum ROIC (retornos sobre o capital investido - uma métrica de rentabilidade e alocação de capital que usamos para avaliar a qualidade).

Esse tipo de alta de alto crescimento e baixa qualidade é consistente com as recuperações anteriores de pequena capitalização após correções. (E as ações de pequena capitalização viram um mercado de baixa genuíno - ou seja, uma queda de 20% ou mais em relação a um pico anterior - do pico do Russell 2000 em 25/11/24 até 08/04/25, quando o índice caiu 27,5%.) Se o passado for um prólogo, contudo, as ações de pequena capitalização de maior qualidade, bem como aquelas com dividendos, devem começar a superar as de menor qualidade, supondo que o rali atual continue - não obstante a última semana de julho.

Dividimos o Russell 2000 em quintis de retorno sobre o patrimônio líquido (ROE), outra métrica de qualidade que mede o desempenho financeiro de uma empresa. Ele é calculado dividindo o lucro líquido pelo patrimônio líquido. Um ROE mais alto geralmente significa que a administração de uma empresa alocou capital de forma eficaz. Como mostra o gráfico, as empresas de pequena capitalização de ROE mais alto começam a ter um desempenho superior quando um período de alta é prolongado - talvez o resultado de investidores que buscam empresas mais lucrativas, uma vez que sentiram maior confiança na longevidade da recuperação.

Alguns dos maiores retornos nos primeiros seis meses de 2025 vieram de ações fora dos EUA e foram especialmente bons para ações de pequena capitalização. O MSCI ACWI ex-USA Small Cap Index subiu 17,7% no primeiro semestre de 2025, enquanto seu par de grande capitalização subiu 17,1%. No acumulado do ano até o final de julho, as ações de pequena capitalização construíram sua vantagem - o MSCI ACWI ex-USA Small Cap Index avançou 17,9%, enquanto seu par de grande capitalização ganhou 16,8% no mesmo período. Assim, embora muitos investidores tenham fugido dos emissores dos EUA em meio a preocupações com nossa economia e perspectivas de lucro corporativo de curto prazo, acreditamos que deve ser notado que a economia americana, como os mercados de capitais, mostrou notável resiliência durante alguns dias altamente desafiadores até agora em 2025. Além disso, as ações fora dos EUA apenas começaram a reverter um longo período de baixo desempenho em relação às ações domésticas, o que deu a muitas empresas internacionais valuations atrativamente baixos no final de 2024.

A volatilidade está do seu lado

Entre o início de 2025 e o final de julho, uma dinâmica interessante estava em curso, que podemos caracterizar como a ascensão e queda da volatilidade. As ações estavam altamente voláteis no período que antecedeu e imediatamente após o “Dia da Libertação” em 2 de abril, com a maioria dos preços das ações caindo antes de começar a se recuperar de forma mais constante em maio. Houve maior volatilidade não apenas do VIX - o Índice de Volatilidade CBOE S&P 500, muitas vezes referido como o “termômetro de medo” - mas também ao rastrear o número de dias de negociação em que o Russell 2000 de pequena capitalização subiu ou caiu pelo menos 1%. Durante abril de 2025, 62% dos dias de negociação (13 de 21) tiveram tais movimentos; em maio, houve apenas 33,3% dos dias (7 de 21). A média nos primeiros seis meses de 2025 foi de 46% - desde 2000, a média anual foi de 42% dos dias de negociação. Até agora neste ano, as ações de pequena capitalização mostraram uma volatilidade maior do que o habitual ou estavam comparativamente calmas. Em essência: a história do primeiro semestre era que as ações de todos os portes eram voláteis - até que isso acabou.

Contudo, independentemente do valor de mercado, estilo ou geografia, esperamos que os preços das ações permaneçam voláteis pelo resto do ano, se não por outra razão além de que o mercado odeia poucas coisas além da incerteza - e a "incerteza" certamente parece ser a palavra de ordem para os próximos meses. Apesar de todas as políticas pró-crescimento e regulamentações relaxadas que estão sendo propostas ou já foram implementadas, o segundo mandato do presidente dos EUA, Donald Trump, já criou muita ansiedade econômica - a maior parte centrada nas tarifas. Voltando a novembro, sabíamos que haveria republicanos no controle das duas Casas do Congresso e da Casa Branca - o que sinalizava estabilidade para os mercados de capitais. Isso não tem nada a ver com ideologia: trata-se de dar aos investidores uma ideia razoavelmente boa de como será o cenário da política daqui para frente.

Muitos investidores se sentiam confiantes de que quaisquer tarifas seriam usadas como uma tática de negociação. Mas até agora elas acabaram sendo mais altas e implantadas muito mais caprichosamente do que qualquer um esperava. Esse tipo de incerteza normalmente causa danos nos preços das ações. Ao mesmo tempo, a impressionante recuperação das ações americanas sugere que os investidores aprenderam a esperar o inesperado do governo Trump - que até agora também foi um benefício para investidores conscientes dos valuations, como nós, que enxergam a volatilidade como uma oportunidade. Nossas equipes de investimento têm trabalhado diligentemente para aproveitar os movimentos de curto prazo a fim de alcançar um desempenho positivo no longo prazo.

Certamente incerto

Portanto, embora acolhamos a volatilidade no curto prazo, também reconhecemos que tentar traçar um curso para ações de pequena capitalização, ou qualquer outro ativo, é ainda mais desafiador do que o habitual. O recente crescimento do PIB oferece um exemplo útil. O primeiro trimestre mostrou a contração da economia dos EUA a uma taxa anualizada de -0,5%, enquanto o número do segundo trimestre foi de 3%. Essa disjunção pode ser explicada em parte pelo menor gasto do consumidor ao longo do primeiro semestre de 2025, bem como pelo ritmo febril de estocagem de inventário pré-tarifas no primeiro trimestre, seguido por uma queda vertiginosa nas importações no segundo trimestre. O resultado foi uma média do primeiro semestre de crescimento anualizado do PIB de 1,25%, um ponto percentual abaixo do ritmo estabelecido em 2024. A tendência de queda nos gastos do consumidor (para não falar do declínio na confiança do consumidor) é especialmente preocupante, uma vez que os gastos representam dois terços do PIB. O avanço de 1,4% nos gastos do consumidor no 2T25 foi uma melhora em relação ao decepcionante valor de 0,5% que deu início a 2025, mas também foi o ritmo mais moderado em trimestres consecutivos desde a pandemia. Somando-se à incerteza sobre os próximos dias estava o ritmo mais lento do investimento empresarial no segundo trimestre.

Depois, houve a mistura de dados econômicos que o Fed delineou ao anunciar no final de julho que as taxas de juros se manteriam estáveis até pelo menos setembro. Em seu comunicado de 30 de julho, o Fed disse: “Embora as oscilações nas exportações líquidas continuem a afetar os dados, indicadores recentes sugerem que o crescimento da atividade econômica se moderou no primeiro semestre do ano. A taxa de desemprego permanece baixa e as condições do mercado de trabalho permanecem sólidas. A inflação permanece um pouco elevada.” Em outras palavras, não temos uma direção clara sobre os rumos da economia. (Também vale a pena notar que duas das três reuniões restantes do Comitê Federal de Mercado Aberto (FOMC) - de setembro e dezembro - também terão o Resumo das Projeções Econômicas do banco central.)

Correndo o risco de eufemismo, muito permanece incerto sobre as tarifas. Acordos preliminares foram elaborados com o Japão, a União Europeia e outras nações, embora a possibilidade de tarifas mais altas persista (até o momento) para a China e o México - dois dos parceiros comerciais mais importantes dos Estados Unidos. Em 31 de julho, Trump revelou tarifas amplas sobre vários países, incluindo uma tarifa pesada (e irracional em nossa opinião) de 35% sobre as importações canadenses, enquanto ameaçou a Índia com tarifas de 25% pela compra de energia e armas da Rússia. Também houve relatos contraditórios sobre o que estaria e o que não estaria sujeito a tarifas sobre as importações da UE, além de questões não resolvidas sobre as compras de energia, aço e alumínio dos EUA naquela região. Não precisamos dizer que a incerteza resume muito do que está acontecendo na frente da política econômica até agora este ano. Contudo, a resiliência tem sido igualmente importante. Para nós, como especialistas ativos em ações de pequena capitalização, as notícias mais bem-vindas do primeiro semestre foram o cenário geralmente positivo de ganhos no mercado até agora.

Quatro gráficos descrevem uma previsão otimista para ações americanas de pequena capitalização

Mais importante ainda, continuamos confiantes sobre as perspectivas de longo prazo para nossa classe de ativos escolhida. Quando olhamos para o futuro, há sempre muito mais coisas que não sabemos do que sabemos. Mesmo as observações mais bem informadas e baseadas em dados envolvem algumas suposições. Sempre acreditamos que a história oferece um guia útil, ao mesmo tempo em que estamos conscientes de que cada período histórico vem com seu próprio contexto; condições semelhantes podem produzir resultados acentuadamente diferentes. E, como detalhamos, nossa situação atual tem mais do que sua parcela de incógnitas consideráveis. Juntamente com o arranjo final e a implementação das tarifas, temos um eleitorado cada vez mais dividido e a perspectiva de mudança no controle do Congresso em 2026. O estado da geopolítica continua repleto de perigos e riscos.

Contudo, também há pontos positivos: Os efeitos do reshoring, da reindustrialização e das melhorias de infraestrutura ainda não atingiram seus respectivos fins. Como mencionamos acima, tanto o mercado de capitais quanto a economia se mostraram notavelmente resilientes ao longo de um desafiador primeiro semestre de 2025.

Neste contexto, há também o que sabemos - e as ações de pequena capitalização são o que melhor conhecemos. No final de junho, o Russell 2000 permanecia muito menos caro do que o Russell 1000. Com base em nossa métrica de valuation de índice preferida, EV/EBIT ou valor da empresa sobre o lucro antes de juros e impostos, as ações de pequena capitalização perto de uma baixa de 25 anos em relação às ações de grande capitalização.

Acreditamos que os já atraentes valuations de ações de pequena capitalização ficaram ainda mais interessantes quando combinados com as perspectivas de ganhos promissoras em relação às ações de grande capitalização, como visto nos dois gráficos abaixo.

Além disso, muitas ações de pequena capitalização estão apenas começando a emergir de uma recessão de lucros de dois anos, o que, acreditamos, deve ajudar a impulsionar o desempenho de uma classe de ativos que está defasada há vários anos e atualmente enfrenta baixas expectativas. E as baixas expectativas anteriores e os retornos relativamente abaixo do esperado muitas vezes foram momentos oportunos para aumentar as alocações. Historicamente, descobrimos que ficar de fora das negociações durante as correções ou no estágio inicial dos ralis tem um alto custo. Portanto, damos as boas-vindas a um ambiente de mercado, ainda que desafiador (e até confuso às vezes graças ao caos em torno das tarifas).