No que estou pensando: Choque geopolítico se depara com tendências estruturais

O conflito EUA-Irã continua dominando a atenção do mercado. Uma cessação incômoda das hostilidades ativas parece estar em vigor. O resultado permanece incerto, com negociações difíceis no horizonte. Agora estamos todos tentando avaliar os danos à economia global e a rapidez com que podemos nos recuperar disso. Isso é extremamente importante, mas acredito que é pelo menos tão importante entender como a crise do Oriente Médio está ligada a duas mudanças estruturais subjacentes na economia global: a desglobalização e a aceleração da inovação, com seu impacto na produtividade.

O Fundo Monetário Internacional (FMI) acaba de compartilhar uma visão bastante obscura da situação em suas reuniões da primavera de abril em Washington, DC. O FMI apresentou três cenários para a economia global: ruim, péssimo e o pior. Mesmo que a guerra termine nas próximas semanas, o FMI acredita que muitos danos duradouros já foram causados. Se o conflito se estender até o próximo ano, poderá desencadear uma recessão global.

Os mercados financeiros, contudo, parecem ter uma visão muito menos pessimista, com os índices de ações dos EUA em ou perto de níveis recordes e os spreads de crédito permanecendo muito baixos.

Duas faces ou só uma?

O FMI concentra-se no risco de baixa. Os investidores financeiros ainda enxergam os riscos como mais equilibrados e bilaterais. Será que estão certos? Se a trégua se mantiver e o transporte pelo Estreito de Ormuz se normalizar nos próximos meses, os danos poderão ser contidos. A própria diretora-gerente do FMI, Kristalina Georgieva, admitiu que o mundo se tornou menos intensivo no uso de energia desde a década de 1980, e o próprio trabalho da organização sobre os choques do petróleo reconhece que episódios recentes atingiram menos a produção do que os da década de 1970, graças à melhoria das estruturas monetárias e à menor intensidade energética. Os Estados Unidos, em especial, estão muito mais isolados, graças à sua independência energética.

O panorama geral

Há, no entanto, algo que considero mais importante e que tanto as instituições internacionais quanto os mercados estão subestimando. Este último choque energético está se somando a duas tendências estruturais que são, na minha opinião, os fatores mais importantes que remodelam o ambiente global: a redução da globalização e o ciclo de inovação que aumenta a produtividade.

Os dois se diferem em um aspecto crucial. A queda na globalização é, por definição, global - quase todos os países são afetados conforme as regras comerciais se fragmentam e as cadeias de suprimentos se reorganizam de acordo com linhas geopolíticas. O boom da produtividade, por enquanto, nas economias avançadas é essencialmente um fenômeno dos EUA. Essa assimetria apresenta implicações importantes no mercado.

Acredito que ambas as tendências provavelmente forçarão os rendimentos na mesma direção. O recuo da globalização reduz a eficiência do comércio global, e a redução da eficiência significa custos mais altos - daí a pressão estrutural de alta sobre a inflação na maioria dos países. Uma inflação mais alta implica maiores rendimentos nominais e, na medida em que os investidores exigem compensação pela incerteza da inflação, maiores rendimentos reais também.

Um crescimento mais rápido da produtividade implica uma taxa real neutra mais alta; quando a produtividade acelera, o retorno real do investimento na economia aumenta e as taxas reais de equilíbrio devem aumentar com ele. Isso afeta diretamente a taxa de política neutra do Fed - e os rendimentos reais dos títulos.

A história da produtividade dos EUA é real

A aceleração na produtividade dos EUA não é uma previsão - ela já está nos dados. Desde meados de 2023, o crescimento médio da produtividade dos EUA foi de aproximadamente 3% ao ano, cerca do dobro do ritmo da década anterior. Essa aceleração reflete a difusão em toda a economia das inovações realizadas nos últimos 10 a 15 anos. Ela ainda não reflete de força significativa os avanços mais recentes da inteligência artificial generativa (GenAI). Ela incorpora os ganhos de eficiência proporcionados pela IA na forma de aprendizado de máquina, mas não o impacto dos grandes modelos de linguagem que se tornaram sinônimos de IA. A defasagem entre inovação e ganhos de produtividade é um padrão regular. As empresas devem primeiro se convencer de que vale a pena adotar uma nova tecnologia, depois investir para incorporá-la ao estoque de capital e, em seguida, reorganizar as operações, treinar novamente os trabalhadores e redesenhar os incentivos para capturar os ganhos. Em 1987, o ganhador do Nobel de Economia Robert Solow brincou: "Você pode ver a era do computador por toda parte, exceto nas estatísticas de produtividade". Demorou até meados da década de 1990 para que a produtividade acelerasse. Estamos vivendo um período de grande investimento e inovação, ultrapassando a fronteira das aplicações da IA generativa e sua eventual adoção. A recompensa por isso provavelmente está à nossa frente e pode durar de forma transformadora.

Futuro será distribuído de forma desigual

Se a IA generativa cumprir até mesmo uma fração de sua promessa, o boom da produtividade poderá ser sustentado e estendido. Precisamos ser pacientes. Quanto mais disruptivos os grandes modelos de linguagens se revelarem, mais esforço organizacional exigirão para serem adotados e maior será o atraso até que o impacto apareça nos dados.

Uma questão importante é se os benefícios da produtividade se espalharão globalmente. A suposição é que isso acontecerá. Mas acesso à tecnologia não é o mesmo que capacidade de usá-la. A flexibilidade, não o acesso, é a restrição vinculativa. A década de 1990 oferece uma aula instrutiva. Entre 1996 e 2005, o crescimento da produtividade dos EUA dobrou para cerca de 3% em relação à década anterior. No mesmo período, o crescimento médio anual da produtividade permaneceu praticamente inalterado no Reino Unido e ligeiramente menor na França e na Alemanha, enquanto a Itália já havia iniciado sua longa descida em direção ao crescimento zero da produtividade. Estudos acadêmicos descobriram que, na Europa, subsidiárias de empresas sediadas nos EUA tiveram ganhos de produtividade substancialmente maiores do que seus pares de propriedade europeia. A diferença foi a flexibilidade organizacional. A revolução da IA provavelmente beneficiará a maioria dos países, mas não na mesma extensão.

O que a guerra realmente reforça

É provável que a guerra do Irã agrave as tendências estruturais discutidas acima. A disrupção do fornecimento de energia é um lembrete vívido da fragilidade das cadeias globais de suprimentos e provavelmente reforçará a tendência à desglobalização, ou talvez à regionalização com mais precisão. Os governos que avaliam o reshoring, o armazenamento e o investimento em segurança energética antes desse conflito agora têm outra razão concreta para acelerar. O choque energético também causará pelo menos um aumento temporário na inflação global, com um risco não trivial de efeitos de segunda rodada se alguma eventual trégua acabar.

Implicações para os investidores

Tudo isso reforça minha visão de longa data de que os riscos para os rendimentos de longo prazo se inclinam para o lado positivo em todo o mundo. A desglobalização aumenta a inflação estrutural. O boom da produtividade (concentrado nos Estados Unidos) eleva a taxa real neutra. A guerra do Irã agrava os dois canais com um choque inflacionário de curto prazo e um incentivo adicional para repensar a globalização.

Outro fator que aponta para maiores rendimentos de títulos, que mencionei frequentemente em artigos anteriores, é a combinação de maiores estoques de dívida pública e déficits orçamentários assustadoramente amplos nas economias avançadas. Aqui, novamente, é provável que a guerra do Irã se mostre um acelerador. Junto com a guerra Rússia-Ucrânia, isso destacou a necessidade de maiores gastos com defesa em uma ampla gama de países. A necessidade de reforçar a segurança energética também pode estimular investimentos públicos adicionais.

Provavelmente temos muita volatilidade de mercado no horizonte, e os investidores devem permanecer ágeis. É provável que o impacto desigual do choque energético crie oportunidades para investidores atentos à força fundamental de diferentes países e indústrias. Mas a lição mais importante, na minha opinião, é a tendência de alta das taxas de inflação e dos rendimentos dos títulos nos próximos anos. Do ponto de vista de investimentos, eu continuaria me concentrando em ativos de menor duração. Estamos abordando o crédito com cautela, mas encontrando oportunidades em diversos setores de crédito, pois eles ainda oferecem rendimentos totais interessantes. Continuaremos buscando oportunidades interessantes para entrar e expandir a exposição aos mercados emergentes.