PALESTRANTES
John L. Bellows, PhD
Em seu discurso de 25 de agosto, feito como parte do simpósio anual do banco central em Jackson Hole, o presidente do Fed, Jerome Powell, se concentrou nas perspectivas econômicas no prazo relativamente curto. Os traços gerais do panorama de Powell estão bem compreendidos: o mercado de trabalho está passando de excepcionalmente apertado para um pouco mais frouxo, embora a um ritmo muito lento. A taxa de inflação se moderou substancialmente no último ano e provavelmente continuará caindo nos próximos trimestres. A política monetária mudou para uma postura restritiva e espera-se que permaneça assim por certo tempo. Powell abordou cada um desses tópicos praticamente como esperado, entregando pouco se alguém esperava surpresas.
Notavelmente, o discurso do presidente Powell não enfatizou a análise do Fed de taxas neutras de longo prazo (também comumente referidas como "r star"). Em seus dois únicos comentários sobre o assunto, Powell foi cauteloso: "não podemos identificar com certeza a taxa de juros neutra", disse ele, e "estamos navegando com as estrelas sob um céu nublado". Embora este tópico tenha sido apresentado recentemente na mídia financeira, aparentemente não é um foco para Powell no momento. Na verdade, para ter uma noção mais completa do que Powell pensa sobre esse assunto, é preciso voltar cinco anos para seu discurso no mesmo simpósio de Jackson Hole. Em 2018, o presidente Powell argumentou que "as estrelas" não são um guia especialmente útil para os legisladores. Em vez de definir políticas com base nesses conceitos teóricos, disse ele, em muitos casos pode ser preferível "esperar mais uma reunião" para reunir mais dados. A abordagem do presidente Powell - pragmática e incremental - se contrasta com muitos comentários recentes, que tendem a ter um tom um pouco cansado, ao mesmo tempo em que tiram conclusões muito fortes sobre o longo prazo.
Como devemos interpretar Powell subestimando um conceito que foi abordado de forma tão proeminente pela imprensa financeira? E que implicações o discurso do presidente Powell tem para os mercados de renda fixa no futuro?
Primeiro, Powell parece bem ciente da elevada incerteza em torno das perspectivas de longo prazo. Como consequência, ele provavelmente está em guarda contra o viés, bem documentado entre os economistas, de extrapolar as surpresas do crescimento hoje para o futuro.1 Indiscutivelmente, os economistas devem trabalhar duro para suprimir esse viés no ambiente atual, caracterizado por tantas circunstâncias extraordinárias - a maioria das quais está prestes a terminar e também são improváveis de se repetir. Para destacar apenas um exemplo: este ano, os consumidores resistiram à tempestade de custos mais altos e receitas mais baixas e usaram suas poupanças. Embora possível este ano, devido ao grande acúmulo de economias durante os anos da pandemia, isso provavelmente não será possível no próximo ano e certamente não será viável no longo prazo.
Em segundo lugar, Powell provavelmente está ciente de que os prêmios de risco podem ser voláteis e, muitas vezes, as mudanças nos prêmios de risco estão correlacionadas com surpresas de crescimento. Isso complica a interpretação de rendimentos de títulos mais altos como indicativos de uma mudança nas taxas neutras de longo prazo. Os últimos meses foram um exemplo muito claro dessa tendência. No final de março e início de abril, muitos investidores estavam preocupados com a tensão dos bancos regionais e com os riscos elevados de recessão. Nesse ambiente, os rendimentos dos títulos caíram junto com os preços dos ativos de risco. Conforme o crescimento se mostrou resiliente durante o verão, no entanto, os investidores ficaram mais otimistas, o que correspondeu a rendimentos de títulos mais altos e preços mais altos para ativos de risco. Não está claro o quanto isso tinha a ver com estimativas de potencial econômico de longo prazo.
Em terceiro lugar, Powell está, sem dúvida, ciente de que as expectativas para as taxas de juros de longo prazo podem depender do sucesso de curto prazo das políticas do Fed. O eventual sucesso do Fed em reduzir a inflação pode influenciar os rendimentos dos títulos de longo prazo em duas dimensões. As expectativas de inflação e o prêmio de risco de inflação, integrados nos rendimentos dos títulos de longo prazo, cairão claramente. Talvez mais consequentemente, novas quedas na taxa de inflação acabem permitindo que o Fed retorne as taxas de juros reais a níveis mais normais. O presidente do Fed de Nova York, John Williams, sugeriu recentemente que o processo poderia começar já no próximo ano, desde que a inflação voltasse à meta do Fed. Conforme esse processo se inicia, os participantes do mercado provavelmente também reduzirão suas expectativas em relação às taxas reais de longo prazo. Mas a inflação precisa continuar caindo primeiro. Daí o foco do presidente Powell, adequadamente, no curto prazo, e sua aparente relutância em entrar em uma discussão de longo prazo.
Na nossa opinião, todos esses pontos sugerem que pode haver um valor considerável no mercado de títulos com os rendimentos atuais. A natureza extraordinária do ambiente pós-pandemia é um aviso contra a extrapolação excessiva do crescimento resiliente em um futuro muito distante. Além disso, este ano, os títulos apresentaram uma correlação negativa com ativos de risco. Correlações negativas são úteis para montar portfólios diversificados e podem ser especialmente úteis durante períodos de otimismo e ativos de risco altamente valorizados. (A correlação negativa observada este ano é especialmente notável, pois sua ausência no ano passado fez com que portfólios diversificados exibissem volatilidade maior do que o previsto.) Finalmente, as taxas de juros de longo prazo estão atualmente elevadas tanto em relação à história recente quanto em relação à maioria das estimativas normais. Isso é especialmente verdadeiro para as taxas reais de longo prazo, que suportaram o peso da reprecificação mais recente. Quedas adicionais na inflação no curto prazo - que continua sendo o foco de Powell, como ficou evidente em seu discurso de hoje - provavelmente corresponderão a uma redução nessas taxas no longo prazo.
Definições:
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Notas de encerramento
- Fonte: Farmer, L., Nakamura, E. e Steinsson, J., ''Learning about the long run’’, UC Berkeley, fevereiro de 2023.
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