PALESTRANTES
Robert O. Abad
Nas últimas semanas, discutimos os fatores que fomentam a inclinação de baixa da curva de rendimento do Tesouro americano (UST) e o impacto potencial de taxas de juros mais altas nos mercados de crédito. A principal preocupação é que um ambiente de taxas "mais altas por mais tempo" poderia afetar ainda mais os valuations corporativos, aumentar as preocupações com o refinanciamento do emissor e o risco de inadimplência e até mesmo representar o risco de desestabilizar outra área da economia. Apesar dessas preocupações, mantemos uma perspectiva positiva para os mercados de crédito por três motivos principais:
- Declarações recentes do presidente do Fed, Jerome Powell, e de outros governadores do Fed indicam uma abordagem mais cautelosa da política monetária, fortalecendo nossa convicção de que o Fed provavelmente se absterá de novos aumentos de juros.
- A economia americana é apoiada por um setor corporativo robusto e uma base de consumidores resiliente, o que deve permitir que a economia desacelere sem cair em um crescimento negativo (ou seja, recessão). Além disso, as empresas têm se preparado proativamente para uma recessão prevista, fortalecendo seus balanços para resistir a possíveis desafios econômicos.
- Dados históricos abrangendo um período de 40 anos revelam que a renda fixa, especialmente o crédito corporativo, tem mostrado consistentemente um forte desempenho após períodos de queda dos USTs. Essa tendência histórica aumenta nosso otimismo em relação à resiliência do crédito corporativo diante da volatilidade dos USTs.
Gráfico 1: Retornos de 12 meses após a inclinação de baixa da curva de rendimentos
Fonte: Western Asset. Dados de 31 de outubro de 2023. Os agregados são representados pelo Bloomberg US Aggregate Index; títulos corporativos de grau de investimento (IG) são representados pelo Bloomberg US Corporate Index; crédito de alto rendimento é representado pelo Bloomberg US Corporate High Yield Index. Os índices não são administrados, e não se pode investir diretamente neles. Eles não incluem taxas, despesas ou encargos de vendas. O desempenho anterior não é um indicador nem garantia de resultados futuros.
Conforme destacado no Gráfico 2, todas as opções de renda fixa são atualmente mais interessantes devido a maiores rendimentos gerais e maior geração de renda. Achamos que o crédito é a maneira de aproveitar esse ambiente devido ao spread considerável acima da taxa livre de risco, juntamente com um pano de fundo fundamental de apoio. Mais importante ainda, embora a renda atrativa sirva como o principal impulsionador dos retornos dos investidores, também há o potencial de retornos adicionais se as taxas dos USTs continuarem a subir ou se os spreads apertarem ainda mais.
Gráfico 2: Pior rendimento esperado em todos os setores de renda fixa (últimos 10 anos)
Fonte: Bloomberg, JP Morgan, Morningstar LSTA. Dados de 31 de outubro de 2023. O pior rendimento esperado (YTW) é o rendimento mais baixo possível que pode ser recebido em um título, exceto caso a empresa fique inadimplente. Todos os setores mostrados são de pior rendimento esperado, exceto os municipais, que se baseiam no rendimento para o pior equivalente a impostos, assumindo uma alíquota de imposto de renda superior de 37% mais uma alíquota de imposto do Medicare de 3,8%; e Empréstimos Alavancados, que é o rendimento até o vencimento. Os índices utilizados são Bloomberg, exceto para dívida de mercados emergentes e empréstimos alavancados. O grau de investimento europeu (IG) é representado pelo Bloomberg Euro Aggregate Corporate Index; Tesouro americano é representado pelo Bloomberg US Treasury Index; títulos lastreados em ativos (ABS) são representados pelo Bloomberg ABS Index; títulos lastreados em hipotecas (MBS) são representados pelo Bloomberg US MBS Index; títulos lastreados em hipotecas comerciais sem (CMBS) sem agência (NA) são representados pelo componente NA do Bloomberg CMBS IG Index; títulos corporativos de grau de investimento (IG) são representados pelo Bloomberg US Corporate Index; títulos municipais (munis) são representados pelo Bloomberg Municipal Bond Index; alto rendimento (HY) europeu é representado pelo Bloomberg Pan-European High Yield Index; títulos garantidos por hipotecas residenciais (RMBS) sem agência (NA) são representados pela parte residencial sem agência do Bloomberg US MBS Index; títulos corporativos de mercados emergentes são representados pelo JP Morgan Corporate Emerging Markets Bond Broad Diversified Index (CEMBI Broad Diversified); empréstimos alavancados são representados pelo Morningstar LSTA Leveraged Loan Index; dívida de mercado emergente (ME) em USD é representada pelo JP Morgan EMIGLOBAL Diversified Index; alto rendimento americano é representado pelo Bloomberg US Corporate High Yield Index; local de mercados emergentes é representado pelo J.P. Morgan GBI-EM Global Diversified Index. Os índices não são administrados, e não se pode investir diretamente neles. Eles não incluem taxas, despesas ou encargos de vendas. O desempenho passado não é um indicador ou garantia de resultados futuros.
Diante da nossa perspectiva neste momento, inclinamos nossos portfólios de crédito multi-asset a buscar aproveitar a oportunidade em crédito de maior qualidade. Acreditamos que o potencial de risco/recompensa de investir em empresas de alto rendimento e grau de investimento de alta qualidade continua sendo uma oportunidade interessante para os investidores, apesar do já forte desempenho acumulado no ano (YTD). A qualidade superior permite que os investidores ainda aproveitem os generosos rendimentos no mercado de renda fixa de hoje, mas também suportem uma desaceleração caso a economia entre em recessão (embora este não seja o nosso caso base). Também acreditamos que os imóveis comerciais provavelmente apresentarão uma oportunidade no final do ano e estamos alocando recursos significativos para esse setor em preparação.
Aqui destacamos as oportunidades que vemos em cada uma das seguintes classes de ativos de renda fixa:
- Crédito de alto rendimento: Nos EUA, os rendimentos na casa dos 9% estão fornecendo uma proteção significativa para compensar padrões modestamente mais altos, conforme os fundamentos de pico se ajustam a taxas mais altas e crescimento mais lento. Continuamos a ver oportunidades em setores relacionados a serviços, como companhias aéreas, linhas de cruzeiro e hospedagem, e prosseguimos cautelosos com empresas que têm laços mais estreitos com atividades relacionadas à moradia, que, portanto, carecem de poder de precificação. Na Europa, acreditamos que os fundamentos corporativos são decentes com base nos ganhos recentes e vemos os rendimentos ao norte de 8% como justos. Diante de mais ventos contrários no cenário macro, estamos mais focados em novas questões de maior qualidade e oportunidades de rendimento para chamada de curto prazo.
- Empréstimos bancários e CLOs: O mercado de empréstimos entregou retornos de dois dígitos no acumulado do ano e continua a se beneficiar da forte demanda técnica devido à emissão de obrigações de empréstimo garantidas (ClO). Preferimos setores defensivos que tenham fortes posições competitivas, menos dinâmica cíclica da indústria e cobertura decente de ativos. Estes incluem empresas de cuidados de saúde, corretagem de propriedades e acidentes e gestão ambiental de resíduos. No espaço ClO, continuamos a ver valor em parcelas classificadas como AAA, que atualmente oferecem rendimentos acima de 6%. Com as proteções estruturais dos CLOs, um título com classificação AAA pode absorver 60%-80% da inadimplência da carteira de empréstimos sem sofrer perdas, o que excede bem nossas expectativas de uma taxa de inadimplência de 3,5%-4,0% no próximo ano.
- Crédito de grau de investimento: Embora os rendimentos do crédito de grau de investimento dos EUA permaneçam elevados, os níveis de spread permanecem justos. Continuamos a manter posições sobreponderadas nos setores bancário, de energia e de reabertura seleta. Na Europa, os fundamentos corporativos estão se deteriorando em alguns setores, embora a partir de um nível forte. Os rendimentos mais altos do governo europeu podem, em última análise, ser problemáticos para o crédito, mas, depois de um 3T23 sólido, os spreads parecem razoavelmente interessantes em uma base histórica, particularmente para papéis com vencimento mais curto.
- Financiamento e crédito do consumidor: No espaço de títulos lastreados em hipotecas residenciais (RMBS), somos oportunistas em títulos de transferência de risco de crédito (CRT), bem como em negócios não-GQ que apresentam perfis de mutuários interessantes e qualidades de crédito mais altas. No espaço comercial de MBS (CMBS), as baixas exposições de alavancagem em imóveis de alta qualidade com capital de mutuário significativo apresentam oportunidades interessantes de empréstimo tanto no mercado de conduíte quanto no mercado de mutuário único de ativo único (SASB). Novas telas de originação particularmente interessantes em uma base de rendimento em relação a risco de crédito; no entanto, alguns créditos experientes de alta qualidade oferecem oportunidades interessantes de retorno total, em nossa opinião.
- Dívida de mercados emergentes: Os rendimentos em toda a classe de ativos de mercados emergentes (EM) estão perto das máximas da década. Embora tenhamos mantido uma perspectiva construtiva para a ME, também mantivemos uma postura cautelosa, diante da maior vulnerabilidade da classe de ativos à volatilidade das taxas dos EUA, à força do dólar americano e ao risco geopolítico. Dito isso, vemos as condições macroeconômicas e a dinâmica das taxas de juros dos EUA alinhadas com nossas expectativas e um Fed que parece estar adotando uma postura mais cautelosa em relação ao aperto das políticas. Todos esses fatores nos levam à conclusão de que a EM (por exemplo, mercado local e dívida de mercado de fronteira) agora parece interessante do ponto de vista de risco/retorno.
Em resumo
Ao longo deste ano, os mercados de crédito demonstraram uma resiliência impressionante, apesar de desafios como a extraordinária volatilidade do UST, dados econômicos inesperados e turbulência geopolítica. Olhando para o futuro, temos a eleição presidencial dos EUA e uma série de eleições cruciais em outras partes do mercado desenvolvido (MD) e mercados emergentes que podem gerar mais incerteza. Dito isso, achamos que a nuvem de incerteza que paira sobre os mercados de crédito no ano passado - especialmente o risco de aperto excessivo do Fed - parece estar aumentando. Acreditamos que essa perspectiva mais clara deve preparar o terreno para o desempenho superior do crédito à medida que avançamos para 2024.
Definições:
O Bloomberg US Treasury Index mede a dívida nominal denominada em dólares americanos e de taxa fixa emitida pelo Tesouro americano.
O Bloomberg US Treasury Index mede a dívida nominal denominada em dólares americanos (USD) e de taxa fixa emitida pelo Tesouro americano.
O Bloomberg Municipal Bond Index cobre o mercado de títulos isentos de impostos de longo prazo denominado em USD. O Bloomberg US Corporate Bond Index mede o desempenho do mercado de títulos corporativos tributáveis com grau de investimento e taxas fixas.
O Bloomberg US Mortgage-Backed Securities (MBS) Index acompanha títulos de repasse lastreados em hipotecas de agências de taxa fixa garantidos pelas associações Ginnie Mae (GNMA), Fannie Mae (FNMA) e Freddie Mac (FHLMC).
O Bloomberg ABS Index é o componente de títulos garantidos por ativos (ABS) do Bloomberg US Aggregate Index e compreende recebíveis de cartões de crédito e encargos, recebíveis de empréstimos automotivos e recebíveis de serviços públicos.
O Bloomberg Euro Aggregate Corporate Index mede o componente corporativo do índice agregado europeu. Ele inclui títulos com grau de investimento, denominados em euros e de taxa fixa.
O Bloomberg US Aggregate Bond Index é um índice não gerenciado de títulos de renda fixa com grau de investimento dos EUA.
O JP Morgan EMBI Global Diversified Index é um índice soberano de mercados emergentes denominado em USD com ponderação exclusiva. Ele possui um esquema de diversificação distinto que permite uma distribuição de peso mais uniforme entre os países do índice.
O JP Morgan GBI-EM Global Diversified Index consiste em títulos públicos em moeda nacional negociados regularmente, de taxa fixa, que os investidores internacionais podem acessar prontamente. Ele exclui países onde o investimento no mercado local está sujeito a controles de capital explícitos, mas a consideração da elegibilidade não leva em conta empecilhos regulatórios/fiscais.
O JP Morgan Corporate Emerging Markets Bond Broad Diversified Index (CEMBI Broad Diversified) é uma versão ponderada e única do CEMBI. Ele compreende apenas títulos de mercados emergentes dominados em dólares. Os países representados no CEMBI Broad Diversified são os mesmos do CEMBI.
O Bloomberg US Corporate High Yield Bond Index mede o mercado de títulos corporativos de alto rendimento e taxa fixa denominado em USD. Os títulos são classificados como de alto rendimento se a classificação média da Moody's, Fitch e Standard & Poor’s for Ba1/BB+/BB+ ou inferior.
O JP Morgan Leveraged Loan Index é um índice ponderado pelo mercado que acompanha o desempenho dos empréstimos alavancados institucionais.
O componente fora de agência (NA) do Bloomberg Commercial Mortgage-backed Securities (CMBS) Investment Grade Index mede o mercado de títulos lastreados em hipotecas comerciais (CMBS) de conduíte e negócios de CMBS de fusão com um tamanho mínimo de transação atual de US$ 300 milhões.
O JP Morgan Non-Agency (NA) Residential Mortgage-backed Securities (RMBS) Credit Index acompanha uma combinação de nível setorial e antigo, CRT (transferências de risco de crédito) e RMBS de legado, refletindo a dívida pendente no mercado.
“AAA” e “AA” (crédito de alta qualidade) e “A” e “BBB” (crédito de média qualidade) são considerados grau de investimento. As classificações de crédito para títulos abaixo dessas designações (“BB”, “B”, “CCC” etc.) são consideradas de baixa qualidade de crédito e são comumente chamadas de “junk bonds” ou títulos lixo.
Uma obrigação de empréstimo colateralizado (CLO) é um título lastreado por um conjunto de dívidas, geralmente empréstimos corporativos de baixa classificação.
Um título lastreado em hipoteca (MBS) é um tipo de título garantido por ativos que é garantido por uma hipoteca ou coleção de hipotecas.
Um título lastreado por ativos (ABS) é um título financeiro garantido por um empréstimo, arrendamento ou recebíveis contra ativos que não sejam imóveis e títulos lastreados em hipotecas.
Criados por Freddie Mac em 2013, os programas de transferência de risco de crédito (CRT) estruturam o risco de crédito hipotecário em valores mobiliários e ofertas de seguro e resseguro, transferindo a exposição ao risco de crédito dos contribuintes dos EUA para o capital privado.US
QUAIS SÃO OS RISCOS?
Todos os investimentos envolvem riscos, inclusive a possível perda do principal.
Performance passada não é garantia de resultados futuros. Observe que um investidor não pode investir diretamente em um índice. Os retornos de índice não gerenciado não refletem quaisquer taxas, despesas ou comissões de vendas.
O valor dos investimentos e de qualquer renda deles recebida pode tanto diminuir como aumentar, e os investidores podem não recuperar o valor total investido, podendo ser afetado por mudanças em taxas de juros, taxas de câmbio, condições gerais de mercado, desdobramentos políticos, sociais e econômicos e outros fatores variáveis. O investimento envolve riscos que incluem, entre outros, possíveis atrasos de pagamento e perda de receita ou capital. Nem a Franklin Resources, Inc. nem qualquer uma de suas afiliadas assegura qualquer taxa de retorno ou o retorno do capital investido.
Títulos de patrimônio estão sujeitos a flutuação de preço e possível perda de principal. Títulos de renda fixa envolvem riscos de taxas de juros, crédito, inflação e investimento, além de possível perda de principal. Conforme as taxas de juros sobem, o valor de títulos de receita fixa cai. Investimentos internacionais estão sujeitos a riscos especiais que incluem flutuações de câmbio, incertezas sociais, econômicas e políticas, que podem aumentar a volatilidade. Esses riscos são ainda maiores em mercados emergentes.
Commodities e moedas contêm um risco assegurado que incluem condições de mercado, política, questões normativas e naturais e podem não ser adequados para todos os investidores.
Os títulos do Tesouro americano são obrigações de dívida direta emitidas e garantidas pela “fé e crédito integral” do governo dos EUA. O governo dos Estados Unidos garante o pagamento do valor principal e dos juros dos títulos do Tesouro dos Estados Unidos quando os títulos são mantidos até o vencimento. Ao contrário dos títulos do Tesouro dos EUA, os títulos de dívida emitidos por agências e instrumentos federais e investimentos relacionados podem ou não ser garantidos pela fé e crédito do governo dos EUA. Mesmo quando o governo dos Estados Unidos garante o pagamento do principal e dos juros dos títulos, essa garantia não se aplica a perdas resultantes de reduções no valor de mercado dos títulos.